火电修复迎业绩拐点，绿电转型供长期动力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华能国际(600011.SH) 2023 年 08 月 02 日 增持（首次） 所属行业：公用事业/电力 当前价格(元)：8.95 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 联系人 卢璇 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.35 -12.08 -7.73 相对涨幅(%) -7.40 -17.33 -6.96 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 华能国际（600011.SH）：火电修复迎业绩拐点，绿电转型供长期动力 投资要点  华能旗下电力龙头，深耕火电转型新能源。公司隶属“五大发电集团”中的华能集团，是国内最大的上市发电公司之一。2022 年公司拥有可控发电装机容量127.23GW，其中煤电装机 94.06GW，清洁能源装机容量 33.17GW，占比达26.07%，同比提升 3.68pct。近年来公司营收平稳增长，但利润受煤价扰动，2021、2022 年煤价高位运行，公司分别亏损 102.6/73.9 亿元；2023 Q1，受益国内市场煤价格加速回落和电价同比上涨，公司盈利能力大幅改善，单季度归母净利润达22.5 亿，同比增长 335.3%。  煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现。2021-2022 年煤炭价格大幅上涨，煤电企业亏损严重，在电力保供的大背景下国家出台了一系列政策增加煤炭供应，支持煤电企业缓解成本压力。2023 年以来，受国内煤炭增产、澳煤进口放开、需求相对疲软的影响，国内动力煤价格持续下跌，截至 6 月底，秦港 5500 卡动力煤较年初下跌 345 元/吨。煤价中枢下移对公司利润提振作用明显，我们测算在1000/1100/1200/1300 元/吨煤价情况下的公司 2023 年归母净利润水平分别为164.09/100.00/35.91/-28.19 亿元，预计今年公司火电盈利将大幅修复。  灵活性改造+组件降价加速绿电转型，助力长期高成长。公司积极响应华能集团号召，大力发展新能源，2018-2022 年，公司风电装机量由 5.14GW 增至 13.63GW，CAGR 达 27.6%，光伏装机由 0.96GW 增至 6.28GW，CAGR 达 59.9%，新能源装机占比由 5.8%增至 15.6%。相比其他传统绿电运营商，公司具备丰富的火电资源，充沛的现金流保障绿电项目建设，并可通过积极参与火电灵活性改造获取风光建设指标，成本优势明显。截至 2022 年底公司在建风光项目超 500 亿，发展势头强劲，预计今年硅料及组件价格的降低将提高公司新建项目盈利水平，加快建设投产进度。  投资建议与估值：公司火电装机规模位居全国第一，充分受益于煤价中枢下调，火电盈利弹性将明显恢复；随着组件价格的持续走低，公司新能源装机规模与盈利能力都有望显著提高。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 2589.76 亿元、2623.59 亿元、2709.62 亿元，营收增速分别达到 4.97%、1.31%、3.28%；2023 年起，预计公司业绩将实现扭亏为盈，2023-2025 年归母净利润分别为131.51 亿元、169.02 亿元、195.40 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级。  风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。 -23%-11%0%11%23%34%46%57%2022-082022-122023-042023-08华能国际沪深300 公司首次覆盖 华能国际（600011.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 15,698.09 流通 A 股(百万股)： 10,997.71 52 周内股价区间(元)： 6.31-10.29 总市值(百万元)： 140,497.94 总资产(百万元)： 516,495.19 每股净资产(元)： 8.39 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 205,079 246,725 258,976 262,359 270,962 (+/-)YOY(%) 21.0% 20.3% 5.0% 1.3% 3.3% 净利润(百万元) -10,006 -7,387 13,151 16,902 19,540 (+/-)YOY(%) -319.2% 26.2% 278.0% 28.5% 15.6% 全面摊薄 EPS(元) -0.64 -0.47 0.84 1.08 1.24 毛利率(%) -0.2% 3.0% 16.3% 18.2% 19.5% 净资产收益率(%) -9.5% -6.8% 10.8% 12.2% 12.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 华能国际（600011.SH） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 华能旗下电力龙头，深耕火电转型新能源 ................................................................... 7 1.1. 三地上市大型央企，清洁能源发展提速 .............................................................. 7 1.2. 股权结构集中，华能旗下最大电力平台 .............................................................. 7 1.3. 深耕电力热力领域，煤价上涨带来业绩扰动 ....................................................... 9 2. 煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现 ................................................................. 13 2.1. 电力保供形势严峻，火电“压舱石”地位稳固 ...................................................... 13 2.2. 火力发电绝对龙