海外宏观经济周报：美欧加息的“终点站”？

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20230731 美欧加息的“终点站”？—海外宏观经济周报 2023 年 07 月 31 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《一文读懂政策性开发性金融工具》 2023-07-31 《地产政策最新调整的五个关键问题》 2023-07-30 [Table_Tag] [Table_Summary] [Table_Summary] ◼ 本周海外大事不断，不仅欧美央行举行了议息会议，而且美国公布了二季度 GDP 的初值、PMI 以及消费者信心指数；欧洲方面本周也重点出炉了 PMI 数据。 ◼ 美联储加息接近“收尾”，欧央行“还在路上”。美联储在 6 月“跳”过一次后 7 月如期加息 25bp，市场表现的很“冷漠”。市场已经充分定价了本次是最后一加，却基本忽视了会议中释放的一个重点信号是年内仍有再加一次的可能性，且节奏很可能会变成“两议一加”，而这一切都取决于数据疲软的持续性如何。 与之不同的是欧央行，当前欧元区面临的窘境是高通胀+弱增长，这致使欧央行在政策上的腾挪空间正在被快速挤压。针对限制性水平的表述，会上从“达到足够”转为“处于足够”，这让市场开始“鸽”派解读。但在抗通胀远未胜利之时，欧央行未来“依赖数据”，加息是继续还是暂停，下一步“迷雾重重”。 ◼ “史诗级”加息难抑美国经济韧性，投资也开始发力。美国软硬数据均指向美国离衰退越来越远。首先是本周公布的二季度 GDP 初值大超预期 0.6%，录得 2.4%，消费仍是拉动 GDP 的一大主力，但可能更值得注意的是，二季度投资在房地产与制造业不同程度的企稳回暖的带领下，贡献由负转正，成为给 GDP 做贡献的另一大主力。 ◼ 地产投资+制造业投资共同带领美国经济走出衰退。首先虽然地产投资对固定资产投资的环比拉动在二季度尚未转正，但根据我们此前报告中所提出的，本次地产反弹主因在“弱供给”而非“强需求”。6 月营建许可及新屋开工数据均环比走弱。但其实通过季调后的数据来看，无论是发放的新屋许可证数量还是开工量，季环比在二季度是去年以来首次转正。由此这意味着往后看房地产的反弹是整体向好的。 不仅如此，新屋销售季调后同比增长 23.8%，表明高利率对于住房需求的影响暂时并没有预期的那么大。在供给仍旧较弱下，房产开发商对未来房地产投资的乐观也预示着往后看房产投资可持续。当前美国各大城市的房价已经开始企稳，成屋价格稳步抬升：6 月成屋价格中位数 41.02万美元，为有记录以来的第二高。 ◼ 制造业投资改善明显。美国制造业建造支出在 2021 年便开始上涨。随着 2022 年得益于《芯片法案》及《通胀减少法案》的出台，制造业投资支出开始迅猛上升。目前来看，制造业投资主要在电子电器、计算机的拉动下快速提升，政策的支持反映出政府有意愿让制造业持续回流，未来美国制造业建筑投资有望在此基础上进一步快速上升。 ◼ 消费、制造双信心。从软数据来看，本周公布的谘商会消费者信心大增。与密歇根消费者信心指数不同的是，谘商会是针对更短期内的预期：其调查的是消费者对于未来 6 个月的预期，而密歇根大学的调查是对未来1 至 5 年的预期。因此这意味着至少年内美国消费有底气，未来将进一步支撑美国经济的韧性。 ◼ 同时，制造业与服务业 PMI 本月开始有“殊途同归”的趋势。随着美国制造业投资的加大，制造业 PMI 在新订单的上涨中开始回升。具体来看，制造业的输入价格分项指数初值升至 50.6，创 4 月份以来新高，并逆转之前的萎缩态势。新出口订单分项指数初值升至 2022 年 5 月份以来新高。 ◼ 相较而言，欧元区的情况不容乐观。7 月份欧洲综合 PMI 从 6 月份的49.9 降至八个月以来的最低点 48.9。不仅一直提振欧洲经济的服务业继续放缓，制造业更是“惨不忍睹”。欧元区整体需求环境恶化、动荡的外 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 2 / 10 部坏境加速产业链外移，导致生产面临持续下行的风险。与此同时，德国经济在此阶段也在继续“失灵”：7 月份制造业 PMI 降至 38.8，预期为 41.0。德国经济已经处在“崩溃”的边缘，“去工业化”成为其最大的代价。 ◼ 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 ◼ 经济活动：美国经济活动平稳回升。截至 7 月 23 日当周美国纽约联储WEI 指数初值录得 1.17。7 月以来美国经济活动整体处于回升通道，在年内高位运行，显示经济韧性较强，叠加二季度经济数据的亮眼表现，美国后续衰退概率大大降低。欧洲方面，截止至 7 月 23 日当周德国经济活动指数上升至 0.53，主要受消费和服务业的支撑，但制造业颓势明显加剧，德国经济难有起色。 ◼ 需求：高利率下韧性较强。本期美国出行活动好转，执行航班数量和美国纽约交通拥堵指数均边际回升。而消费有所回落，截至 7 月 22 日当周美国红皮书零售销售同比录得-0.4%，但主要受去年高基数影响，2022年同期为年内次高值，鉴于当前美国经济韧性强，消费者信心十足，后续其小幅负增长对经济拖累依旧有限。 地产方面，本周抵押贷款利率上涨，申请抵押贷款人数同比持平上期。申请抵押贷款人数在抵押贷款利率上涨下尚未被严重打击，我们认为当前该项的改善或并非是“强需求”所刺激，更多的或是二手房供给偏低情况下的“无奈之举”。 ◼ 就业：劳动力市场热度不减。截止至 7 月 22 日当周，美国首次申请失业救济人数继续下降到 22.1 万人，低于预期 23.5 万人，为 5 月份以来的最低水平。续请失业救济人数，截止至 7 月 15 日当周，大幅降至 169万人，低于预期值 175 万人。作为衡量劳动力市场冷热与否的先行指标，该数据预示着就业市场依然火热，或将进一步强化美联储 9 月加息预期。 ◼ 流动性：美元流动性收紧。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）回落，美联储缩表进程在不断边际收紧。同时，监测美元流动性的核心指标 Libor-OIS 和企业债利差在小幅下降。截止至 7 月 26 日，美联储资产负债表规模较 7 月 19 日下降 312.08 亿美元，在主要工具中，国债和 MBS 分别减少 20.55 亿美元与 205 亿美元。欧美主要银行的 CDS指数在本周普遍下降，债券违约风险有所减小。 ◼ 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波，各国金融风险大超预期。 gYiXhXlY8VkW9UkW8O9RbRoMpPpNnOjMqQrOiNsRpOaQmNmMuOtQxONZpOsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 3 / 10 图1：市场预期 7 月为“最后一加” 数据