河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际

证券研究报告·公司深度研究·燃气Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 蓝天燃气（605368） 河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际 2023 年 07 月 28 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.02 一年最低/最高价 8.86/14.35 市净率(倍) 1.28 流通 A 股市值(百万元) 2,487.47 总市值(百万元) 6,941.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.80 资产负债率(%,LF) 38.08 总股本(百万股) 692.80 流通 A 股(百万股) 248.25 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,754 5,457 5,753 5,933 同比 22% 15% 5% 3% 归属母公司净利润（百万元） 592 670 737 808 同比 41% 13% 10% 10% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.85 0.97 1.06 1.17 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.72 10.36 9.42 8.59 [Table_Tag] 关键词：#股息率高 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 河南天然气龙头，低估值高分红具备安全边际：公司深耕河南市场 20年，业务覆盖河南 7 市，均为人口经济较发达区域。公司主营业务为管道天然气销售与城市天然气销售，在驻马店市区及 8 县区、新乡 4 区县以及长葛市等地拥有城市燃气特许经营权，2018-2022 年公司营收复合增长率 10.4%；2018-2022 年归母净利润复合增长率 18.8%。公司持续维持高分红，2020-2022年分红比例分别为70%/55%/84%，股息率ttm7.13%（估值日 2023/7/27），经营性现金流净额分别为 5.9/6.5/8.3 亿。公司业绩稳定，盈利能力持续提升，现金流充裕，具备安全边际。 ◼ 长输管网核心资产，中下游业务一体化相辅相成：河南用气大省自产气量匮乏，主要依赖西气东输管道气。公司拥有 4 条高压天然气长输管道，与西气东输一线/二线主干线连通，并连接中石化、山西煤层气等气源，全长 477.02 公里，输气能力 25.7 亿方；同时公司还拥有 2 条地方输配支线以及 3,980.77 公里城市燃气管网。公司年输气量稳定在 17 亿方左右，多年来始终居河南首位。公司两项主营业务“管道+城燃”双轮驱动， 2022 年两项业务收入占比分别为 51%/39%，毛利占比分别为38%/33%。中下游一体化优势主要体现在两方面。1）长输管网能够为下游城燃业务提供气源保障，避免天然气价格波动风险。2）下游城燃业务需求市场逐年扩张及时消纳气量，为公司采气提供准确预判。 ◼ 盈利模式改善&需求增长，城燃业务趁势发展：1）气价方面：河南省发布天然气市场化改革方案，价格机制将看齐全国，完善天然气管道运输价格形成机制与天然气上下游价格联动机制，对于公司中下游一体化业务模式，此举将缓解公司城燃顺价压力，盈利稳定性增强。2）气量方面：河南省中长期天然气管网规划纲要预测 2025 年气化人口增长至5000 万，天然气需求增至 200 亿，河南省气量有 71%增长空间。公司响应政策要求积极开拓乡村市场，2021 年 IPO 募投项目“驻马店天然气乡镇工程”已完工，预计将带来一次性接驳安装收入以及后续持续供气增量。同时，2023 年 6 月公司继续为“天然气村村通工程”募集资金，进一步将业务拓展至乡村未开发市场，提高驻马店市整体气化率。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为河南省中下游一体化天然气龙头，积极拓展城市天然气销售新增量。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润6.7/7.4/8.1 亿元，同比增速 13.1%/10.0%/9.7%，当前市值对应 2023-2025年 P/E 10.4/9.4/8.6X（估值日 2023/7/27)，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化，募投项目推进进度不及预期 -17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%2022/7/282022/11/262023/3/272023/7/26蓝天燃气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 河南省天然气行业龙头，业绩稳健高股息彰显投资价值 .............................................................. 5 1.1. 河南天然气行业龙头，业务布局天然气中下游..................................................................... 5 1.2. 子公司业务集中，股权结构清晰稳定..................................................................................... 6 1.3. 业绩稳健增长现金流充裕，高股息带来确定性回报............................................................. 7 1.3.1. 公司业绩稳健增长，盈利能力增强............................................................................... 7 1.3.2. 公司现金流充裕，高股息带来确定性回报................................................................... 9 2. 中游管网+下游城燃一体化，保供应稳成本 .................................................................................. 11 2.1. 上游气源供应有限，长输管网核心资产保障供给............................................................... 12 2.1.1. 河南省天然气需求缺口大，主要依赖管道供气......................................................... 12 2.1.2. 公司长输管网核心资产承接上游气源，输气量居河南首位..................................... 13 2.2. 多气源结构稳定成本，中下游一体化机制锚定量与价..................