基础化工行业“中特估”系列研究之一：“三桶油”释放改革红利，油气央企价值有望重塑

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “三桶油”释放改革红利，油气央企价值有望重塑 ——“中特估”系列研究之一 [Table_IndNameRptType] 基础化工 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2023-07-17 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_Report] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ “三桶油”估值处于历史较低水平，国企改革有望提升竞争力 “三桶油”估值处于历史低位。央国企的估值整体低于民企，2020-2022年，中证国企的 PB 均值分别为 1.27、1.33、1.17，中证民企的 PB 均值分别为 3.45、3.90、3.27。国企中央企的 PB 均值分别为 1.05、1.06、0.92，在国企中处于低位且与民企相比有较大差距。其中，“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油（A 股））在央国企中估值也处于历史低位水平：①从 PE 角度看， 2022 年 3 家企业 PE 分别为 6.09、7.88、5.10，PE 分别处于 1.23%、39.07%、0.45%的历史分位水平；②从 PB 角度看，三家企业 PB 分别为 0.68、0.67、1.27，PB 分别处于 2.45%、24.50%、0.45%的历史分位水平。综合来看，“三桶油”作为央企估值水平同民营企业仍有一定差距，且估值分位处于历史较低水平。 国企改革提速，“三桶油”全球竞争力与经营效率有望提升。2023 年新一轮国企改革深化提升行动中，将“两利四率”调整为“一利五率”，去除净利润和营业收入利润率，新增净资产收益率以及营业现金比率，考核目标更加看重企业的利润质量与经营效率。未来以“三桶油”为代表的央国企将会进一步加大创新，公司全球竞争力与经营效率有望进一步提升。 ⚫ 分红率提高，产业链齐全，盈利质量稳步提升 与其他化工类公司相比，“三桶油”股息率处于第一梯队。2022 年 A 股上市公司中国企、央企、民企的现金分红总额分别为 1.15、0.71、0.34万亿元，央国企分红占比高达 84.55%。石油石化板块中，2022 年央国企股息率平均为 2.92%，民企平均为 1.95%。其中“三桶油”股息率处于第一梯队，以当年 12 月 31 日收盘股价计算，2013 年中国石油、中国石化、中国海油（H 股）的股息率分别为 4.13%、5.36%、3.95%；2022 年中国石油、中国石化、中国海油（A 股）的股息率已经分别达到 8.50%、8.14%、8.33%，股息率远高于其他化工板块公司且股息率增长显著。从公司长期价值创造与投资者回报角度看，“三桶油”的稳定分红+高股息率有望成为估值提升的关键。 产业链齐全，行业话语权逐步提升，盈利质量稳步提升。在国产替代背景下，国内企业持续提高研发费用，研发实力逐步改善，2022 年，中国石油、中国石化、中国海油的研发费用分别为 287.18、255.10、52.45 亿元，近 5 年研发费用复合增速分别为 8.08%、29.69%、22.23%。国内龙头企业积极拓展下游新材料，在上游资源优势基础上，对下游精细化学品领域持续延伸和布局，国外企业资本开支放缓，传统优势逐步褪去，甚至部分产能逐步出清，“三桶油”规模及产业链更加-32%-23%-13%-4%5%15%7/2210/221/234/23基础化工沪深300[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 完善， 2022 年业绩达到历史新高，近 8 年中国石油、中国石化、中国海油归母净利润复合增速分别为 22.71%、10.87%、32.04%。未来经济有望逐步修复，叠加油价趋稳，石油石化企业基本面将持续改善，以“三桶油”为代表的油气央企盈利质量将稳步提升。 ⚫ 石油化工产业链作为我国优势产业，油气央企作为核心资产，价值有望迎来重塑 石油化工是我国经济的基础产业，关系到能源安全和经济命脉，国内企业资本开支持续走高，产业链一体化程度逐步完善，其中基础化工、公用事业、钢铁、电力设备、汽车、石油石化等行业资本开支维持高位，尤其石油石化行业，2022 年资本开支类位居全行业第一。“三桶油”与国际油气公司相比长期处于低估状态，未来随着市场需求复苏、企业降本增效以及新增项目的开发，“三桶油”有望迎来新一轮价值重塑。 ⚫ 投资建议 央国企持续深入改革以及优化考核目标，基本面和盈利质量预计将逐步改善，中国石化、中国石油、中国海油基本面扎实，未来业绩及公司基本面仍有改善空间，目前估值相对偏低，未来估值仍有提升空间，建议关注中国石化、中国石油、中国海油。 ⚫ 风险提示 （1）需求不及预期风险； （2）地缘政治风险； （3）宏观政策释放不及预期； （4）油价大幅波动风险。 ⚫ 推荐公司盈利预测与评级 [Table_IndProfit] 公司 EPS（元） PE 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中国石化 0.55 0.63 0.68 7.88 10.53 9.84 未评级 中国石油 0.82 0.81 0.83 6.09 10.21 9.88 未评级 中国海油 2.98 2.65 2.69 5.10 7.20 7.09 未评级 资料来源：wind，华安证券研究所 注：PE 均选取 2023.07.14 收盘后股价计算 rQnOqNwPtOvNnOpPzRqNtNbRdN6MtRrRoMmPfQrRoRfQoPrObRmNtPuOmPwOMYnNmP[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1.国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升 ................................................................................................................. 5 1.1 央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平 ....................................................................................... 5 1.2 “三桶油”估值处于历史低位，PB 估值仍有弹性空间 ............................................................................................. 5 1.2 国企改