宏观视角：7月联储或如期加息但后续相机而动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 7 月联储或如期加息但后续相机而动 华泰研究 2023 年 7 月 24 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 7 月 FOMC 前瞻 概览：7 月 27 日（周四）凌晨美联储将公布 7 月议息会议决议，市场一致预期 7 月加息 25 基点，我们预计联储大概率顺势而为，将联邦基金利率升至 5.25%-5.5%，缩表速度保持不变。前瞻指引方面，从联储角度看，目前并没有必要改变此前（今年包括 7 月再加两次）的指引，但是也可能对通胀下行的趋势做略积极的表态。往前看，联储 9-12 月三次议息会议中加息与否，将主要看 1）通胀；2）劳工市场、尤其是服务业就业情况；以及 3）消费、尤其是服务消费韧性而定。我们的基准预测是，9 月大概率再度“跳过”加息，而如果通胀走势如我们判断一样超预期下行，则 11-12 月加息概率也可能略低于 50%。 联储 7 月大概率如期加息 25 个基点，缩表速度维持目标。对通胀下行有所认识，但暂时不必要调整今年加息指引（今年包括 7 月再加两次）。从联储角度看，虽然 6 月通胀超预期下行，但目前没有必要改变 6 月刚刚公布的最新指引。估计联储将强调不能过度依赖单个数据，需要观察更多数据以确定未来是否会再次加息（data dependent）。例如，联储委员 Waller 称，单个数据点无法确认趋势，联储或需要在 9 月 FOMC 之前收集充足证据以确认通胀的回落趋势。 预计联储将维持今年加息至 5.5-5.75%的表态，巩固抗通胀成果，避免金融条件过度放松。6 月份联储点阵图显示，下半年将再加息 2 次（参见《FOMC，跳过 6 月但上调加息指引》，2023/6/15），但 CME Fedwatch 显示，市场预计11 月加息 25bp 的概率从 7 月 6 日的 40%下降至 21 日的 28%。有新美联储通讯社之称的 Nick Timiraos 同样称，通胀放缓让 7 月成为联储最后一次加息的概率提高。但考虑到 7 月高盛美国金融条件指数（FCI）累计放松 30 个基点，若如果联储过早表露出停止加息的意愿，金融条件可能进一步放松。因此，为避免金融条件再次大幅放松从而推升通胀，估计联储目前维持 9-12 月再加一次的指引，不会排除未来加息的可能，以巩固紧缩降通胀成果。 利率进入“5 字头”后，联储进入“谨慎加息”阶段，结合 6 月通胀和就业数据出现超预期降温，美联储 9 月大概率选择观察/跳过加息。联邦基准利率进入“5 字头”后，尤其是硅谷银行事件以后，联储显然对金融风险上升的警惕性更高（参见蝴蝶效应；《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6），随着劳工市场边际降温，通胀回落，联储可以选择更为“从容”。（详见参见《美国 CPI 低于预期，短期或将趋弱》，2023/07/12）。 虽然表观指引不变，但我们预计联储将进入“数据观察期”，7 月后是否继续加息预期将取决于 1）通胀；2）劳工市场、尤其是服务业就业情况；以及 3）消费、尤其是服务消费韧性而定。目前，总体 CPI 已经在能源和食品价格下行的带动下明显回落，而核心通胀的粘性是联储停止加息的最大顾虑。核心通胀中，商品通胀已经开始快速下行，而房租通胀也开始回落，最后仅剩劳工价格驱动的其他服务产品价格增长率居高不下（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11）。逻辑上，如果消费需求、尤其是服务消费超预期降温、劳工需求增长继续回落，那么联储最担心的、劳工价格推动的粘性通胀也可能开始降温，为联储今年不再加息带来可能性。 往前看，若通胀进一步下行、劳工紧缺明显缓解，联储 7 月后再加息的概率将明显回落。鉴于通胀大幅回落或推升真实利率，降低美联储继续推升名义利率的必要性，鲍威尔在 6 月 FOMC 问答中指出，真实利率的水平不应超过疫情前，而目前，真实利率的水平高出疫情前 100 个基点以上。所以，如果通胀如我们所判断的超预期回落（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），那么，美联储将利率“按兵不动”也是乐见其成的选择。然而，明年看，美国近期财政、尤其是产业政策推动的财政刺激是否再度推高通胀，仍有待观察，我们尚不能完全定论。 风险提示：通胀再度回升导致美联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 核心通胀的绝对水平仍高 图表2： 潜在通胀指标指示今年以来回落 资料来源：Haver, 华泰研究 资料来源：Haver, 华泰研究 图表3： 目前市场预期加息终值在 5.25%-5.5% 图表4： 超额储蓄仍能支撑三个季度左右 资料来源：Haver, 华泰研究 资料来源：Haver, 华泰研究 图表5： 贝弗里奇曲线内移，显示美国就业市场逐步降温 资料来源：Haver, 华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均