宏观视角：基调积极、重在执行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 基调积极、重在执行 华泰研究 2023 年 7 月 24 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 简评 7 月 24 日政治局会议 概论：7 月政治局会议对形势判断较为客观，指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。会议提出加大宏观调控力度。在消费、投资、货币、财政、地产及产业相关政策方面都有所部署，从逆周期调节的角度考量，7 月政治局会议有关地产政策（优化房地产政策）和财政政策（延续减税降费，加快地方债发行、以及一揽子化债）相关的表述最为超预期。 7 月政治局会议对当前形势的判断更为客观，宏观调控政策的总基调更为积极有为。相较于 4 月政治局会议“乘势而上”的政策基调表述，本次强调“加大宏观政策调控力度 ”，且“加强逆周期调节和政策储备”。 政策方面，主要有以下几个层面的调整，其中地产和财政/地方债务相关政策的表述最为超市场预期—— 1）消费：强调“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”。具体品类而言，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。且提到“增加国际航班”，截至 7 月 21 日，国际航班数恢复至 2019 年均值的 61%，目前基础上，国际航班量仍然有近 4 成的增长空间。 2）货币政策：表示“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，保持汇率稳定。我们预计结构性货币政策仍是央行支撑货币和信贷总量的主要工具，或将继续加大对科技创新、绿色发展、保交楼以及保障性住房等重点领域的支持。同时本次政治局会议专门提及“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合近期央行对汇率变化的关注度提升，我们重申本轮人民币汇率波动速度会明显放缓，且向下波动可能已接近阶段性尾声（参见《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》，2023/7/11）。 3）财政政策：延续减税降费政策，加快地方债发行、以及一揽子化解地方债务问题等表述超市场预期。今年税收增长明显回升，上半年中央+地方（广义口径）财政收入同比录得 7.1%、财政赤字亦同比少增 1.6 万亿元，赤字缩减与去年大规模减税缓税政策过期有关（2022 年新增减税降费及退税缓税缓费超 4.2 万亿元）。同时，对地方专项债发行力度的表述亦更为积极，我们预计今年 3 季度地方专项债有望加速发行 。此外，对地方债的表述尤其超预期——表述从“严控隐性债务”调整为“优化地方债务，制定实施一揽子化债方案”。我们认为可能的一揽子化债方案包括部分置换、地方优化和重组资产负债表，以及金融机构介入三个主要的方向。 4）提振企业信心：一方面“切实提高国有企业核心竞争力”以做大国企为先，同时也提出“切实优化民营企业发展环境”，传递优化民营、外资营商环境的积极信号。 5）产业政策：需“加快培育壮大战略性新兴产业”，核心聚焦三大领域：1）先进高端制造业；2）安全发展人工智能；3）平台企业规范健康持续发展。 6）金融市场——资本市场的描述，从此前的“维护资本市场平稳运行”变成了“活跃资本市场”。活跃市场，亦超市场预期。 值得注意的是，加大逆周期调节的同时，跨周期调节的长期政策导向仍在，短期逆周期调节的力度也将综合考虑高质量发展的长期目标，一些领域“量”的扩张或受到一定制约——比如“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”表述中，优先强调质的增长；在行业政策中也突出了安全和可持续发展（促进人工智能安全发展、推动平台企业规范健康持续发展）。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 综合来看，我们维持稳增长政策总体力度“托而不举”的判断，且稳增长窗口或延续到 8 月。近期稳增长、稳预期相关的政策已陆续出台，如央行降息、关于存量房贷利率调整的讨论、支持民营经济、国常会推动城中村改造等。往前看，稳增长窗口仍可能延续到 8 月、结合 2020 年来的经验看可能持续约一个季度，且后续政策力度会视基本面变化而有所调整（参见《对稳增长政策有何期待？》，2023/7/24）。 我们重申，月度财政广义赤字的变化及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效的领先指标，稳定地产需求以及房价预期仍然是稳增长的关键变量。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标仍是月度财政广义赤字率的变化（即广义赤字是否有效扩张）、以及社融同比环比增速（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。此外，考虑本轮地产周期走弱对信贷周期、以及地方政府性基金收入的影响较大，稳定房价预期可能会让稳增长政策更具“纲举目张”的效果（参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16，以及《若降存量房贷利率等于增加多少收入？》，2023/7/18）。 风险提示：政策调整力度低于预期，地产需求超预期走弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表1： 一表读懂 2023 年 7 月政治局会议 资料来源：中国政府网，华泰研究 2023年7月中央政治局会议2023年4月中央政治局会议2023年政府工作报告总体判断当前经济运行面 临 新 的 困 难 挑 战 ， 主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫 情 防 控 平 稳转 段后 ，经 济恢 复是 一个波浪式发展、曲折式前进的过程。经 济 增 长 好 于 预 期 ， 市 场 需 求 逐 步 恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。当 前 我 国 经 济 运 行 好 转 主 要 是 恢 复 性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。外部环境不确定性加大, 全球通胀仍处于高位,世界经济和贸易增长动能减弱,外部打压遏制不断上升.国内经济增长企稳向上基础尚需巩固,需求不足仍是突出矛盾,民间投资和民营企业预期不稳,中小微企业存在困难。就业任务艰巨,一些基层财政收支矛盾较大。房地产市场风险隐患较多,一些中小金融机构风险暴露。增长目标...为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。-国内生产总值增长5%左右，隐含名义GDP增速为6.9%就业要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内疫情形势更好统筹疫情防控和经济社会发展我国疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行。要继续抓好新冠疫情防控工作。要更加科学、精准、高效做好防控工作,围绕保健康、防重症,重点做好老年人、儿童、患基础性