沛嘉医疗B(9996.HK)TAVR勇攀新高，神经介入多点开花

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 沛嘉医疗-B (9996 HK) 港股通 TAVR 勇攀新高，神经介入多点开花 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 14.86 2023 年 7 月 24 日│中国香港 医疗器械 1H23 收入端表现亮眼，TAVR 与神经介入产品双双放量 沛嘉医疗公告其 1H23 业绩预告，实现收入 2.2-2.3 亿元，同比增长85.2-93.6%，主因双板块表现亮眼：1）TAVR 加速商业化，市占率持续攀升（公司 1H23 植入量 1200+台，已超 22 年全年植入量）。2）神经介入产品持续放量，叠加去年上市的缺血类新品迈入商业化收获期。展望 2H23 年，我们预计 TAVR 手术量持续修复+4Q 旺季推动更上一层楼，并看好沛嘉凭借优秀二代产品力冲击 22-25%行业市占率。叠加神经介入板块产品持续放量，我们预测公司 23-25 年收入 4.8/7.9/14.6 亿元。使用 DCF 估值法（假设 WACC 10.2%，永续增长率 2.0%），我们维持沛嘉 14.86 港币目标价与“买入”评级。 TAVR 板块:植入量再攀新高，看好盈利能力持续优化 公司 1H23 TAVR 产品植入量超 1200 台（vs1H22 470+台），我们估测 1H23板块收入超 100%yoy。展望 23 年，我们看好该板块收入持续高增：1）行业层面，看好择期手术修复+区域医保覆盖刺激行业渗透率提升，行业手术量同比增速有望超 50%；2）公司层面，我们看好沛嘉年内市占率冲击22-25%，考虑公司：a）直销+经销模式相结合，驱动产品快速入院放量；b）二代 TAVR 兼具径向支撑与可回收性能，具优越产品力；c）供应链/生产/商业化成本持续优化，经营效率持续提升。此外，公司在研管线进展顺利：1）三代 TAVR 处多中心注册临床；2）冲击波产品 TaurusWave 处FIM 阶段；3）高分子瓣膜 TaurusApex 处动物实验；4）Trilogy 1H23 在香港完成 2 例商业植入，我们预计其或于 24/25 年分别在美国/中国取证。 神经介入：缺血新品放量中，收入结构逐步多元化 1H23 神经介入板块产品持续放量，我们估测该板块 1H23 收入 yoy 近 70%（其中，出血/缺血/通路产品收入占比 3:4:3）。我们保守预测 23 年该板块收入 yoy 达 50%+，主因：1）出血性产品看好弹簧圈集采后进口替代，收入增速维持稳健；2）缺血性产品看好在 22 年上市的四款新品年内持续放量的推动下，成为板块主要驱动力；3）血管通路产品下一代微导丝已获批上市，看好入院期过后正式放量。 TMV/TTV：在研管线入组迅速，看好 2024 年后陆续上市 我们估测沛嘉二/三尖瓣管线 2030 年有望冲击近 20 亿元销售额，驱动于：1）HighLife（经房间隔二尖瓣置换）处多中心注册临床（公司指引国内预计入组 110 名患者）；2）GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）处国内注册性临床，近期因良好临床反馈入组迅速；3）MonarQ（三尖瓣置换）处 FIM临床；4）Sutra 处动物实验。 风险提示：TAVR 市场渗透率提升缓慢，研发相关风险，市场流动性风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 14.86 收盘价 (港币 截至 7 月 21 日) 8.15 市值 (港币百万) 5,533 6 个月平均日成交额 (港币百万) 16.66 52 周价格范围 (港币) 5.46-14.32 BVPS (人民币) 3.89 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 136.53 250.83 484.57 790.88 1,458 +/-% 253.21 83.71 93.19 63.21 84.34 归属母公司净利润 (人民币百万) (574.22) (407.81) (212.16) (13.12) 236.87 +/-% (72.24) (28.98) (47.98) (93.82) 1,906 EPS (人民币，最新摊薄) (0.85) (0.60) (0.31) (0.02) 0.35 ROE (%) (19.69) (14.42) (8.18) (0.50) 8.34 PE (倍) (8.83) (12.44) (23.97) (387.61) 21.47 PB (倍) 1.68 1.92 1.99 1.91 1.68 EV EBITDA (倍) (4.86) (8.65) (15.91) (195.26) 11.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)271257101214Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)沛嘉医疗-B相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 沛嘉医疗-B (9996 HK) 盈利预测与估值方法 我们使用 DCF 估值法对沛嘉医疗的长期价值进行估值，主因：1）公司目前利润端仍未转正，且公司核心 TAVR 产品线仍处于销售爬坡期；2）沛嘉医疗的港股同业（创新医疗器械类公司）通常采用 DCF 法进行估值。 我们本次预测公司 23-25 年收入 4.8/7.9/14.6 亿元，主因我们略调整 TAVR 行业渗透率攀升节奏。我们本此预测公司净利润或于 2025 年转正，2025 年净利润预测较此前预测有所缩窄，主因考虑 2025 年公司研发管线中或有 milestone 付款，研发费用略有提升。我们假设WACC 为 10.2%，永续增长率为 2.0%，得沛嘉医疗目标价 14.86 港币。 图表1： 沛嘉医疗：自由现金流 (百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 净收入 485 791 1,458 2,254 3,155 4,018 4,620 5,148 5,677 6,190 yoy% 93.2 63.2 84.3 54.6 40.0 27.4 15.0 11.4 10.3 9.0 EBIT (263) (69) 217 759 1,337 1,638 1,800 1,942 2,074