千亿流通，华夏先驱扬九州

证券研究报告·公司深度研究·医药商业 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九州通（600998） 千亿流通，华夏先驱扬九州 2023 年 07 月 19 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.88 一年最低/最高价 9.52/17.14 市净率(倍) 0.80 流通 A 股市值(百万元) 27,585.61 总市值(百万元) 27,585.61 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.28 资产负债率(%,LF) 69.71 总股本(百万股) 2,792.07 流通 A 股(百万股) 2,792.07 相关研究 《九州通(600998)：扣非净利润增长 21.61%，业绩符合预期，现金流改善明显》 2019-04-28 《九州通(600998)：扣非净利润增长 23.20%，业绩符合预期，现金流改善明显》 2018-10-29 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 140,424 159,103 178,977 200,902 同比 15% 13% 12% 12% 归属母公司净利润（百万元） 2,085 2,440 2,830 3,239 同比 -15% 17% 16% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.75 0.87 1.01 1.16 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.23 11.31 9.75 8.52 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 #行业整合 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司 REITs 申报落地在即，底层资产包括 330 万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 ◼ 行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至 2021 年的 42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至 2022 年底，公司加盟门店数已突破 13000 家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 ◼ 总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司 2022 年总代业务收入为 134.13 亿元，同比增长 3.10%；毛利率为 13.64%，同比提升2.93 个百分点，毛利占比为 18.65%，同比增长 3.02 个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为 66.51 亿元，同比增长 34.9%；毛利率为 22.01%，同比增长 5.19 个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14 个销量过亿品种如可威、康王系列 2022 年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 ◼ REITs 落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持 REITs 政策密集出台，公司于 2023 年 3 月开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行工作，REITs 发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入 REITs 底层资产的设施合计 330 万平米，按每年扩募 10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1591/1790/2009 亿元，归母净利润分别为 24.40/28.30/32.39 亿元，对应当前市值的估值为11/10/9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2022/7/192022/11/172023/3/182023/7/17九州通沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 26 内容目录 1. 九州通：全国民营医药流通龙头 ...................................................................................................... 4 1.1. 筚路蓝缕近四十年，已成为全国最大的民营医药流通企业................................................. 4 1.2. 利润重新提速，现金流量充沛................................................................................................. 6 1.3. 分销业务为基本盘，高附加值业务潜力凸显......................................................................... 8 2. 医药流通“3+1”格局形成，院外市场扩容带来全新发展机遇 ...................................................... 10 2.1. 医药流通市场规模持续增长，行业集中度不断提升........................................................... 10 2.2. 集采等政策推动院外市场扩容，处方外流助力零售市场规模增加................................... 12 3. 千亿平台底蕴深厚，战略转型打造二次增长曲线 ........................................................................ 14 3.1. “三全三化”协同千亿平台筑牢根基 ........................................................................................ 14 3.2. 万店加盟赋能院外市场持续增长........................................................................................... 16