宏观经济研究周报：4次降息中的资产价格变化

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 宏观定期 4 次降息中的资产价格变化 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 通过回顾 1984-2008 年美联储 4 轮降息周期中的资产价格，我们发现在降息周期中 10 年期美债具有较好的表现。进一步的，若引发降息的冲击较为剧烈则黄金表现较好；若引发降息的冲击较为温和，则权益类资产表现较好。我们认为目前来看在不发生风险事件的情况下，未来降息将较为“温和”，美国国债和股市或有较好表现。黄金料将走弱。 1984 年 8 月-1986 年 8 月  通胀下降得到确认，美联储开启降息。1980 年美国 CPI 年同比达 13.5%，而不变价 GDP 则出现了负增长。为了治理通胀，美联储将联邦基金目标利率保持在较高的水平。1980 年后，CPI 同比出现回落，为稳固通胀下行的预期，美联储直至 1984 年才开始下调联邦基金目标利率。  财政扩张进一步推高美国国内利率环境，美元升值导致贸易条件恶化弱化财政扩张效果。在高利率的限制环境下，美国经济增速出现了显著的下滑，里根政府不得不再次求诸于扩张型的财政政策，1980 年后财政赤字占 GDP 的比重出现了明显的上升。紧缩的货币和刺激政策进一步推高了美国的利率水平，美元在这一时期出现了较大幅度的升值，贸易条件从而进一步恶化。  资产价格：道琼斯指数（+55%）、纳斯达克指数（+50.4%）、美国国债（-5.84%）表现较好，而黄金（+10.5%）、商品（-24.5%）表现一般。 1989 年 5 月-1992 年 9 月  贸易条件改善叠加高赤字使通胀再次抬头。1985 年后，美元指数从高位回落，贸易条件的改善以及里根政府（1981-1988 年）执行的扩张型财政政策使美国 CPI 同比于 1986 年后再次抬头。为防止通胀再次失控，美联储于1987 年再次加息。  储贷危机引发经济衰退，美联储降息稳增长。由于受到 Q 条例的约束，储贷机构负债端的利率普遍低于货币市场利率，因此大量的存款从储贷机构“搬家”至货币基金，增大了储贷机构的负债压力。在金融自由化的大背景下，后续部分储贷机构的破产引发了连锁反应，导致了储贷危机。受此影响，美国不变价 GDP 增速于 1991 年出现负增长，美联储也随即开启降息稳定经济增速。  资产价格：道琼斯指数（+31.9%）、纳斯达克指数（+30.7%）、美国国债（-2.23%）表现较好，而黄金（-3.5%）、商品（-12.7%）表现一般。 2000 年 12 月-2003 年 6 月  科网泡沫破裂推动美联储降息。90 年代美国进入了高增长、低通胀的时代，信息技术作为新主导行业的特征越来越明显，纳斯达克指数也在 2000 年达到了高点。1999 年美联储开始加息回收前期为对冲亚洲金融危机影响而释放的流动性，估值的压力使科网泡沫在 2000 达到顶峰后迅速回落。股市的大幅波动使美联储于 2001 年开始降息以避免其进一步扩散。  资产价格：黄金（+26.9%）、美国国债（-1.58%）表现较好，而商品（+11.2%）、道琼斯指数（-16.7%）、纳斯达克指数（-34.3%）表现一般。 2007 年 8 月-2008 年 12 月  次贷危机后的降息救市。从 2007 年开始，与次级贷款相关的金融风险开始不断暴露。在此过程中美联储持续降息以向市场提供流动性支持，联邦基金目标利率由 2007 年 8 月的 5.25%降至 2008 年 12 月的 0.25%。  科网泡沫破裂后房价快速增长。2000 年科网泡沫破裂后，美国房地产行业迎来了快速发展。次级贷款的出现降低的住房抵押贷款的申请标准，创造了大量的购房需求。处于低位的利率水平也为购房者降低了贷款成本。多种因素作用下，美国房价自 2000 年后持续上行至 2006 年 12 月。在此期间，美联储于 2004 年 6 月开始加息，房价增速随不断抬升的联邦基金利率逐渐企稳回落。  资产价格：黄金（+28.7%）、美国国债（-2.29%）表现较好，而纳斯达克指数（-39.3%）、道琼斯指数（-34.3%）、商品（-23.8%）表现一般。 2023 年 07 月 18 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 李起 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660122090010 13716755997 1982-2023 年美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《核心通胀仍在 5%以上：宏观经济研究周报》2023-07-10 2、《工业生产环比企稳：宏观经济研究周报》2023-06-25 3、《不利环境提升稳增长必要性：宏观经济研究周报》2023-06-19 4、《逆周期因子尚未使用：宏观经济研究周报》2023-06-11 5、《逐渐接近底部：宏观经济研究周报》2023-06-05 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 10 证券研究报告 风险提示：全球金融系统风险、美国商业银行和储蓄机构出现流动性危机、美国银行系统出现重大操作风险、通胀粘性超预期、美联储维持目前利率水平、政策风险。 2023 年中国主要经济指标预测 指标（%） 2020A 2021A 2022A 202307E 2023E 实际 GDP 同比 2.2 8.4 3.0 4.8 5.0 固定资产投资同比 2.9 4.9 5.1 4 4.0 其中：基建 3.4 0.2 11.5 12 9.0 制造业 -2.2 13.5 9.1 5.8 6.0 房地产 7.0 4.4 -10.0 -8.4 -1.4 社会消费品零售总额同比 -3.9 12.5 -0.2 8.6 6.0 CPI 同比 2.5 0.9 2.0 -0.4 2.0 PPI 同比 -1.8 8.1 4.1 -4.1 -0.5 10Y 国债收益率 3.1 2.8 2.8 2.7 2.9 美元兑人民币汇率中间价 6.5 6.4 7.0 7.2 6.8 社会融资规模同比 13.3 10.3 9.6 9.6 10.0 说明：CPI 和 PPI 同比 2023E 为全年同比， 202307E 为当月同比；10Y 国债收益率和汇率取统计期最后一个交易。 资料来源：Wind，申港证券研究所 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 10 证券研究报告 内容目录 1. 美国 4 次降息周期中的资产价格变化 .................................................................................................................................. 4 1.1 1984 年 8 月-1986 年 8 月 ............................................................................................................