首旅酒店首次覆盖报告：中高端老树逢春，轻管理奔轶绝尘

证券研究报告 | 公司深度 | 酒店餐饮 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 首旅酒店(600258) 报告日期：2023 年 07 月 13 日 中高端老树逢春，轻管理奔轶绝尘 ——首旅酒店首次覆盖报告 投资要点 ❑ 区别于市场：市场对经济型软品牌的发展空间以及加盟商的管控能力分歧较大，并且对公司中高端发力较晚、中高端线占比较低、提价较慢产生担心。我们认为轻管理具有小投资、高赋能、快回报的优势，下沉市场近 60%的非连锁酒店依然有巨大的整合升级空间，且结合新零售和本地生活，能够更加高频的进行流量捕捉触达，公司战略具备差异化优势。中高端方面，公司动作积极，引入专业管理人，存量酒店升级与中高端品牌矩阵搭建并举，占比提升，明星产品逸扉出圈，高端资产注入贡献收入弹性。公司有望受益出行反弹，ADR 率先复苏拉动 RevPar 提升，周期α虽减弱但盈利确定性更强，中长期公司后发优势充足，轻管理与中高端齐头并进，远期估值具备升维可能。 ❑ 行业层面：龙头整合，产品升级 行业集中度持续提升，向头部集中。2022 年我国酒店客房连锁化率达 39%，下沉市场小房量单体酒店连锁程度低，未来依然存在提升空间。随着消费升级和盈利诉求提升，酒店结构升级仍是长期趋势，看好中高端酒店持续扩容。 ❑ 公司层面：轻管理与中高端齐头并进，酒店龙头旦种暮成 轻管理进军下沉市场，差异化竞争。公司是龙头酒店中少数以经济型软品牌为核心发力战略，轻管理的战略特点在于物业要求降低、加盟门槛放宽、投资回收期更短、集团流量和管理赋能强，单体酒店改造效果好，因此适合下沉市场的单体酒店进行快速翻牌升级。同时以线下酒店为流量入口，搭建如 Life 俱乐部、 首免全球购等链接新零售，高频化流量，打开第二增长曲线。 中高端仍是重点发力方向，产品结构有望持续改善。公司一方面升级存量如家，2022 年接近 50%的如家门店已经全部升级为 Neo 3.0 打造。另一方面打造明星产品矩阵，如与凯悦合作创立逸扉，客群年轻化，品质化，双渠道打通会员引流能力强，更注重数字化提效和社区化赋能，5 年规划 300 家门店铺设。2023 年 3月，诺金、安麓、日航三家资产的注入进一步解决同业竞争问题，加强了公司高端品牌的竞争优势，诺金旗下的两大环球影城酒店将持续贡献收入增量。 ❑ 盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业收入为 80.36 亿元/89.25 亿元 /97.38 亿元，YoY：+57.9% /+11.1% /+9.1%；对应归母净利润为 8.10/12.00 /13.94 亿元，2023 年扭亏，2024-2025 同比+48.1%/+16.2%，对应 PE 分别为 29、19、17 倍。公司历史平均动态市盈率约 30 倍，可比公司动态 PE 均值为 42 倍，给予 2023 年 35X PE，对应目标市值 283 亿元，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 周期波动风险、商誉减值风险、轻管理不足风险、集团资源分配风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥20.82 总市值(百万元) 23,294.64 总股本(百万股) 1,118.86 股票走势图 相关报告 1 《Q3RevPAR 恢复率达66.5%，363 家管理输出酒店转入轻管理——首旅酒店点评报告》 2022.10.29 2 《疫情影响下经营承压，调整全年开店目标至 1300-1400 家 ——首旅酒店中报点评》 2022.08.30 3 《Q2 亏损环比收窄，静待业绩反弹》 2022.07.15 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5089.38 8036.20 8924.59 9737.56 (+/-) (%) -17.29% 57.90% 11.05% 9.11% 归母净利润 -582.17 809.87 1199.20 1393.64 (+/-) (%) / / 48.07% 16.21% 每股收益(元) -0.52 0.72 1.07 1.25 P/E / 28.76 19.43 16.71 资料来源：浙商证券研究所 -15%-9%-2%4%10%17%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/0623/07首旅酒店上证指数首旅酒店(600258)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 80.36 亿元/89.25 亿元 /97.38 亿元，YoY：+57.9% /+11.1% /+9.1%；对应归母净利润为 8.10/12.00 /13.94 亿元，2023 年扭亏，2024-2025 同比+48.1%/+16.2%。 2）估值指标： 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.72/1.07 /1.25 元，对应 PE 分别为29、19、17 倍。 3）投资评级：首旅酒店历史平均动态市盈率约 30 倍，可比公司动态 PE 均值为 42倍，给予 2023 年 35X PE，对应目标市值 283 亿元，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）开店层面：开店速度进一步加快。截至 2022 年底，公司共经营 5983 家门店，新开门店 879 家，根据公司 2022 年年报指引 2023 年预计开业 1500-1600 家。 2）运营层面：客流恢复，出行常态化，我们认为 2023 年 OCC 将会恢复较快，预测直营店和加盟店分别 OCC 达到 73.6%/73%，预计 2023 年 RevPAR 分别达到 156元/158 元 ，分别达到 2019 年的 103.5%/104.4%。 3）毛利率：随着 RevPar 的提高，规模优势的形成，运营效率提高，固定成本下降，预计直营店毛利率 2023-2025 年分别为 10%/13%/15%，加盟业务相对刚性，毛利率为 74%/74.5%/75%，景区业务毛利率保持在 50%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 在 OYO 的衰落，华住等公司主动放弃软品牌发展的大背景下，市场对公司轻管理战略有所担忧，但我们认为这有望成为公司的差异化竞争优势： 1）开店空间存在预期差，下线城市连锁化率较低，轻管理模式具有小投资、快回报和高自由度的特点，可以快速翻牌改造下沉市场单体酒店。 2）公司的轻管理翻牌在资金和物业上门槛较 OYO 等业态更高。同时通过集团对单体门店升级改造、Airhotel 的赋能、流量的互通，轻管理下的品质得以保证。 3）借力下沉市场广泛的开店势能，公司加码布局“如 Life 俱乐部”、“首免全球购”，将低频住宿消费升维到高频新零售+本地生活，提振盈