流动性与利率策略：利率回调后企稳，关注政策节奏博弈

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告·债券动态利率回调后企稳，关注政策节奏博弈——流动性与利率策略核心观点本周一债市延续上周四以来反弹行情，周一当日十年期国债活跃大幅上行 2.5BP，但周二周三市场情绪有所缓和，债市收益率下行 1.7BP，整体看本周收益率波动不大，小幅上行 0.8BP。当前来看，本月中旬央行降息后，市场博弈的重心从降息转变为进一步政策刺激，具体分为财政与地产两方面。财政方面关注地方债发行节奏、刺激消费与投资、政策性金融、特别国债等，地产方面关注 5 年期 LPR、一线城市限购等。但在百年变局背景下，政策力度与效果都需重新审视。若下半年仍没有明显刺激政策，长端利率或继续挑战 2.6%。投资上建议保持定力，如果债市持续回调则可考虑加仓。此外当前信用利差仍明显高于去年底理财赎回潮前，大致为 2022 年一季度水平，存在票息挖掘机会。市场新闻2023 年 6 月 20 日央行公布 LPR 报价结果，其中 1 年期 LPR为 3.55%，5 年期以上 LPR 为 4.2%，较上月下调 10BP。市场此前预判 5 年期 LPR 存在下调超过 10BP 的可能性，但最终依然是对称下调，侧面体现出当前银行净息差仍然存在压力。2023 年 6 月 20 日，交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，提到部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形…进一步明确银行间债券市场发行操作规范，加强发行业务自律管理。2023 年 6 月 24 日，文化和旅游部公布端午节旅游数据。今年端午节全国国内旅游出游 1.06 亿人次，恢复至 2019 年同期的112.8%；实现国内旅游收入 373.10 亿元，恢复至 2019 年同期的94.9%。显示当前居民消费意愿仍相对较弱。2023 年 6 月 19 日，国家主席习近平在北京会见美国国务卿布林肯。2023 年 6 月 20 日，国务院总理李强在柏林总理府同德国总理朔尔茨共同主持第七轮中德政府磋商。6 月 23 日，李强在巴黎爱丽舍宫会见法国总统马克龙。2023 年 6 月 23 日，俄罗斯瓦格纳雇佣军头目普里戈任被俄罗斯国家安全局提起刑诉，指控其“煽动武装叛乱”。2023 年 6 月 23 日，美国与欧元区 PMI 数据公布。美国 6 月Markit 制造业 PMI 初值 46.3，5 月前值为 48.4。欧元区 6 月制造业 PMI 初值 43.6，较 5 月 44.8 进一步下滑。风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速曾羽zengyu@csc.com.cn010-85156333SAC 执证编号：S1440512070011发布日期： 2023 年 06 月 25 日相关研究报告23.04.10【中信建投固定收益】可转债:权益驱动上涨，风格大盘成长——可转债周报23.04.09【中信建投固定收益】利率债:回购持续放量，3 月经济数据或指引方向23.04.03【中信建投固定收益】利率债:债市利率稳中微降，关注日本央行动态——利率债周报债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 qRmPoOoPxPoNoOpMmPtMpO7N8QbRpNrRsQoNlOnNtMjMpPsM6MrQsMvPsOyRvPqMnQ1请务必阅读正文之债券研究债券动态报告一、流动性与利率策略货币政策方面。2023 年 6 月 20 日央行公布 LPR 报价结果，其中 1 年期 LPR 为 3.55%，5 年期以上 LPR 为4.2%，较上月下调 10BP，与本月 OMO、MLF 利率下调幅度保持一致。市场此前预判在稳定楼市背景下 5 年期LPR 存在下调超过 10BP 的可能性，但最终结果依然是选择对称下调，整体对债市偏利好。这从侧面体现出当前银行净息差仍然存在压力。资金市场方面。本周资金面略微收紧，周一 DR001 与 DR007 上行至 2.21%与 2.04%的较高水平，此后资金面有所缓解，周三 DR001 与 DR007 收于 1.79%与 1.95%。银行间质押式回购日成交量全周平均为 6.97 万亿元，较上周缩小 1.19 万亿元。公开市场操作方面。下周有公开市场逆回购到期 4160 亿元，预计下周政府债券净融资金额约为 1359 亿元，规模较大。下周影响资金市场的主要因素是跨月，关注央行公开市场投放节奏。值得关注的是，本月央行降息后资金市场并未进一步宽松，而是逐渐上行，DR007 结束 5 月中旬以来的宽松态势（持续一个月）并持续向政策利率回归，这与 2022 年 8 月央行超预期降息后资金利率走势类似。主要因素在于央行并没有回收流动性的工具（正回购长期未被使用），因此当流动性较为充足但实体需求不旺盛时，资金利率将在一段时期内保持在低位，只能通过逐渐的信贷投放等因素慢慢消耗流动性。我们认为，就当前而言，央行对资金利率围绕政策利率波动的调控思路并未变化。目前我国经济虽仍面临内需不足困扰，但仍区别于 2020年与 2022 年疫情冲击的特别情况，资金利率明显低于政策利率的概率不大，预计未来 DR007 中枢或在略低于政策利率 5-10BP 附近波动。基本面与消息面方面。本周国内消息面较为平静，重点关注端午节出行数据，文旅部数据显示今年端午节全国国内旅游出游 1.06 亿人次，恢复至 2019 年同期的 112.8%；国内旅游收入 373.10 亿元，恢复至 2019 年同期的 94.9%，显示当前居民消费意愿仍相对较弱。海外形势重点关注欧美 PMI 不及预期、布林肯访华、总理访问欧洲、俄乌局势重新生变等。展望未来，2023 年 6 月 16 日国常会指出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，但会议并没有提到具体政策内容，因此需关注进一步稳增长政策出台的进度与节奏，重点关注 7 月将召开的政治局会议。债市策略方面。本周一债市延续上周四以来的反弹行情，周一长端利率大幅上行 2.5BP，但周二周三市场情绪有所缓和，收益率下行 1.7BP，整体看本周收益率变化不大，仅小幅上行 0.8BP。大类资产走势方面，股市与商品均在本周明显回撤，结束上周以来的快速上涨行情，说明市场对未来政策刺激的预期也在调整，这与周二后债市行情走向指向一致。当前来看，本月中旬央行降息落地后，市场博弈的重心从降息转变为进一步政策刺激，具体可分为财政与地产两方面。财政方面市场关注加速地方债发行节奏、刺激消费与投资、政策性金融、特别国债等（按短期内出现可能性由大到小排序），地产方面关注 5 年期以上 LPR 进一步下调、一线城市取消限购（按短期内出现可能性由大到小排序）。但在百年变局背景下下，政策力度与效果都需要重新审视。如