有色金属行业黄金深度分析系列报告之三：黄金，复现的荣光

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2023-06-30 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% -8% -23% 相对收益 0% -4% -8% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 130 总市值（亿） 23852 流通市值（亿） 13288 市盈率（倍） 13.65 市净率（倍） 2.20 成分股总营收（亿） 31776 成分股总净利润（亿） 1882 成分股资产负债率（%） 50.80 [Table_Report] 相关报告 《稀土供需改善、价格企稳，等待下游进一步回暖》 --20230626 《黄金：趋势向上，静待下半年新一轮催化》——黄金深度分析系列报告之二 --20230623 《黄金：左侧布局良机渐显》——黄金深度分析系列报告之一 --20221108 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 zengzq@nesc.cn 研究助理：聂政 执业证书编号：S0550121030023 021-20363255 niezheng@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 黄金：复现的荣光 --- 黄金深度分析系列报告之三 报告摘要： [Table_Summary] 如何理解长期黄金价格中枢的不断抬升？回溯黄金近 50 年历史，最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、2002-2011 年，且在每次涨价后，金价中枢都出现了永久性抬升，而不仅是黄金，各类大宗商品价格在长周期下也存在类似中枢上移的现象。大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射，而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。事实上 1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的黯淡时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980 年主要表现为超级通胀，附带美元贬值；2002-2011 年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。2020 年后欧美央行为了抗疫再度大幅扩表导致货币超发，财政赤字货币化已成瘾，未来积极财政+货币宽松大概率为标配，以美元为代表的信用货币贬值难再回头，这构成金价中枢长期上移的宏观逻辑，而具体到微观行为层面，则表现为更多投资者选择减持美元而增配黄金，多头力量增强（全球央行购金潮则是一种典型体现）。 黄金货币属性定长期价格中枢，资产属性定中期波动周期。当美元/信用货币价值较稳定时，黄金由资产属性主导，金价以实际利率为锚进行周期性波动，而当美元/信用货币价值出现大幅变化时（贬值或通胀），金价由货币属性和资产属性共同驱动。从这一角度讲，2022 年加息后 TIPS利率大幅上行但金价跌幅有限，即受到了长短周期叠加影响：短周期下，高通胀引发快速加息，带动实际利率抬升，导致黄金的资产属性向下，但长周期下，以大宗品涨价为表征的通胀又推动了黄金货币属性向上（本轮大宗品价格涨幅类似于 2008-2011 年），因此限制了黄金的下跌幅度。定量来看，若只考虑实际利率，本轮金价理论上应回落至 1000 美元左右，但如果回归模型中加入通胀变量，则预测结果与目前实际金价较为吻合，这也意味着通胀对金价带来了潜在的长期影响，而基于模型静态测算，预计金价中长期有望在 2500 美元/盎司以上区间寻找中枢。 怎么看黄金股？1）一线黄金标的 PE 在 20-45 倍，二线 PE 在 15-30 倍，目前黄金股估值大致在中间值；2）金价→PE、业绩→市值的完整叙事可以分为三阶段：金价初步上涨时，黄金股业绩预期平缓但 PE 抬升；金价上涨趋势明确后（或有催化因素时），PE/业绩预期共同快速上行，完成戴维斯双击；而在金价上涨尾段，业绩预期继续上修但 PE 提前回落，市值震荡下行，因此股价拐点一般领先于金价拐点，目前尚处第二阶段过渡过程中，黄金板块配置价值凸显，关注量增逻辑显著或单位利润弹性突出的个股。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。 风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28 [Table_PageTop] 有色金属/行业深度 目 录 1. 金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章 .............................. 3 1.1. 如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？ ................................................................... 3 1.2. 关于金价的量化测算——兼论为何黄金与实际利率背离 ................................................. 14 2. 从金价到黄金股，关注量增逻辑&单位利润弹性 ........................................ 18 2.1. 黄金股 PE 估值一般是多少？ ............................................................................................... 18 2.2. 黄金股 PE 估值与金价的关系？ ........................................................................................... 20 2.3. 一个金价→PE、业绩→市值的完整框架 ............................................................................. 22 2.4. 黄金股择股的两个维度：量增 & 单位利润弹性 .............................................................. 23 3. 风险提示 ............................................................................................................ 26 图表目录 图 1：大宗商品和黄金价格中枢共同抬升 .........................