6月金融数据点评：政策呵护下信贷再度回暖

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 7 月 12 日 相关研究报告 《6 月通胀点评：需求疲弱拖累价格》20230710 《宏观和大类资产配置周报：美元资产价格重新开始宽幅波动》20230709 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师: 孙德基 (8610)66229363 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 6 月金融数据点评 政策呵护下信贷再度回暖 事件：6 月新增社融 4.22 万亿元，较去年同期少增 9859 亿元，环比多增 2.67万亿元，高于市场预期。6 月社融存量同比增长 9.0%，较上月下降 0.5 个百分点。6 月高基数下社融同比下降，但人民币贷款表现明显超预期，我们认为后期关注点主要包括：1. 6 月信贷回升受到稳增长政策和季末两方面影响，结合今年以来整体信贷融资节奏来看，政策仍是信贷投放节奏的主要推动因素，相比之下 M2-M1 剪刀差维持高位和企业债券融资低迷均说明实体经济活化程度仍显不足，因此在货币政策提前发力的情况下，后期准财政政策的配合较为关键；2. 今年政府债发行并未前置，导致 5-6 月政府债融资对于社融存量同比增速形成拖累，预计下半年将有回升；3. 居民中长贷连续两月有所改善，但从高频数据来看半年度冲量似乎一定程度上透支了 7 月购房需求，居民部门加杠杆需中长期信心扭转，在当前经济呈现弱复苏、青年就业率达到历史次高的情况下，居民对于未来收入预期还难以支持居民持续加杠杆，后续需关注地产销售情况。  高基数下社融增速放缓，人民币贷款贡献强支撑。6 月表内人民币贷款新增超 3.23 万亿元，同比多增 1825 亿元，达到历史最高值，信贷超预期的表现主要出于政策端提前发力，同时季节性原因也影响了二季度整体信贷投放节奏。直接融资中企业债融资新增 2360 亿元，环比增加 4535 亿元，6 月新增融资回归正常水平，但上半年整体发行偏弱，同比少增 7883亿元，对比贷款而言呈现大幅分化，LPR 再度调降的情况下，贷款替换发债趋势可能仍将持续。表外整体小幅收缩。政府债券融资新增 5388 亿元，同比少增 1.08 万亿元，相比上月而言稳增长力度不减，但去年高基数导致政府债形成本月较大拖累，下半年专项债发行节奏可能加快。  直接与间接融资占比差距持续加深。与去年同期相比，人民币贷款和政府债券占比分别上升 1.20%和 0.20%，企业债券占比下降 0.80%。表外融资和直接融资占比持续下降，表明实体内生融资能力依旧不强，实体融资更多仍是依靠银行扩大中长期贷款行为推动，部分贷款替代发债的行为也导致贷款与企业债占比差距逐渐拉大。  M2-M1 剪刀差拉大，M1 持续回落。6 月 M2 同比增长 11.3%，较上月下降 0.3 个百分点；M1 同比增长 3.1，较上月下降 1.6 个百分点。6 月 M2-M1剪刀差扩大至 8.2%，M1 同比增速下降可能受到高基数影响，去年 6 月由于留抵退税延续导致居民企业活期存款大幅多增，但 M2-M1 剪刀差仍处高位还是反映出企业活化程度不足。  企业中长贷结构保持改善，居民贷小幅回暖。6 月新增贷款 3.05 万亿元，同比多增 2400 亿元，高于预期。整体来看 6 月信贷达到历史最高值，企业贷与居民贷均超出预期，企业贷结构较好，且居民中长贷需求回升，具体来看：企业端方面，新增中长贷同比多增 1436 亿元，延续了去年 8月以来连续同比多增的水平，企业贷整体结构仍延续改善。居民部门新增中长贷、短贷分别为 4630 亿元、4914 亿元。其中居民中长贷同比多增463 亿元，6 月中下旬地产销售高频数据有所回暖，受到季末冲量因素和LPR 调降两方面因素影响，车企季末冲业绩可能也导致了短贷的走高。  居民存款仍保持大幅增长。6 月人民币存款新增 3.71 万亿元，同比少增1.12 万亿元，其中居民存款新增 2.67 万亿元，同比多增 1997 亿元，非银存款减少 3320 亿元，同比少减 2195 亿元。6 月存款呈现季节性回升，主要受到季末冲存款的影响，其中非银存款同比少减可能指向居民及企业认购基金或理财产品数额持续增加。  风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 2023 年 7 月 12 日 6 月金融数据点评 2 事件：6 月新增社融 4.22 万亿元，较去年同期少增 9859 亿元，环比多增 2.67 万亿元，高于市场预期。6 月社融存量同比增长 9.0%，较上月下降 0.5 个百分点。 高基数下社融增速放缓，人民币贷款贡献强支撑。6 月社融各分项中，表内融资同比多增 1925 亿元，表外融资同比多减 760 亿元，直接融资同比多增 126 亿元。6 月表内人民币贷款新增超 3.23 万亿元，同比多增 1825 亿元，达到历史最高值，信贷超预期的表现主要出于政策端提前发力，同时季节性原因也影响了二季度整体信贷投放节奏。直接融资中企业债融资新增 2360 亿元，环比增加 4535 亿元，6 月新增融资回归正常水平，但上半年整体发行偏弱，同比少增 7883 亿元，对比贷款而言呈现大幅分化，LPR 再度调降的情况下，贷款替换发债趋势可能仍将持续。表外整体小幅收缩。政府债券融资新增 5388 亿元，同比少增 1.08 万亿元，相比上月而言稳增长力度不减，但去年高基数导致政府债形成本月较大拖累，下半年专项债发行节奏可能加快。 图表 1. 新增社融构成和变化（单位：亿元） 社融 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 汇票 企业债 股票融资 政府债券 新增 42,200 32,365 -191 -57 -153 -692 2,360 701 5,388 环比 26,700 20,146 147 (92) (456) 1,105 4,535 (52) (183) 同比 (9,859) 1,825 100 323 675 (1,758) 14 112 (10,828) 资料来源：Wind，中银证券 图表 2. 新增社融分类变化（单位：亿元） 表内融资 表外融资 直接融资 其他 新增 32,174 (902) 3,061 7,867 环比 20,293 557 4,483 1,311 同比 1,925 (760) 126 (11,017) 资料来源：Wind，中银证券 直接与间接融资占比差距持续加深。从社融存量结构来看，2023 年 6 月与上月相比，人民币贷款占比上升 0.20%，表外融资规模合计环比上升 0.02%，直接融资占比下降 0.08%，政府债券占比下降 0.04%。与去年同期相比，人民币贷款和政府债券占比分别上升 1.20