交运基础设施投资框架

交运基础设施投资框架评级：推荐(维持)证券研究报告2023年07月07日交通运输1许可(首席分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350523050003S0350121100020xuk02@ghzq.com.cnzhouyy01@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cnwangh09@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M交通运输-0.2%-7.9%-5.7%沪深3000.9%-6.2%-13.1%最近一年走势相关报告《——交通运输行业2023年投资策略：多算胜，少算不胜（推荐）*交通运输*许可》——2022-12-12《——物流行业深度研究：油价上涨，快递企业成本影响几何？（推荐）*物流*许可，周延宇》——2022-03-12《新物流时代系列之一： 破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局（推荐）*物流*周延宇，许可》——2021-09-06《快递行业投资框架： 短期看政策、中期看格局、长期看成本（推荐）*交通运输*周延宇，许可》——2021-09-05《2023年中期投资策略：交运投资中最重要的事（推荐）*交通运输*胡国鹏，许可》——2023-07-05-0.2173-0.1586-0.0998-0.04100.01780.0765交通运输沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆五类交运基础设施，股债属性各一半交运基础设施共有五类：公路、铁路、港口、机场、仓储。五类资产的共性是稳定的供需环境（资本开支接近尾声且需求波动不大），也因此被市场定义为防御板块，有债的属性。共性之外也有差异，基础设施自然禀赋的差异会通过网络效应、协同效应两个维度影响企业发展，交叉引流、平行分流、基建拓流、定价改革、流量变现构成基础设施价值波动的主要因素。综合来看，交运基础设施股债属性各半，投资方法差异较大。◆债属性资产：核心在于稳定，谨防股息陷阱网络规划成熟的资产往往价值更稳定，体现为债属性，股息率对定价的参考性较强。五类板块中，公路财务可预测性最强，最具备债属性投资机会；优质港口成熟期后分红率有望提升，存在路产化的可能；同时成熟期的货运铁路、面向内需的机场、经济发达地区的物流仓储项目都存在债属性投资机会。考虑股息率=无风险收益率+风险补偿+成长折价的分析框架，应当避免高股息率但风险难以评估的股息率陷阱。◆股属性资产：高铁看网络优化，港口看贸易流向，危险品仓库与机场看流量变现交叉引流、基建拓流、定价改革、流量变现构成交运基础设施的主要机遇，平行分流则是主要风险的来源。目前铁路板块高铁、普铁的两网分流与融合看点较多，广深铁路站在分流的尾声和引流的起点，京沪高铁受益于线路结构的调优和价格改革；港口板块则受益于“一带一路”贸易流向的变化和港口整合对定价能力的提升；化工供应链和机场免税的流量变现趋势值得长期关注。◆投资策略：积极配置优质防御与“一带一路概念”，出行高景气广深铁路、京沪高铁持续受益配置价值：经济发达地区的优质基础设施标的，其股息率/十年国债收益率仍位处历史中枢的中上沿，在经济预期不稳定的环境下具备防御价值，同时核心枢纽港口具备一带一路主题配置价值；投资价值：短期看景气度，客运优于货运、铁路优于机场，重点关注疫后修复弹性标的京沪高铁、普铁资产价值重估的广深铁路；中长期看流量变现能力，机场免税消费驱动，增长具有一定韧性，危险品供应链生产驱动，增长弹性更大。交运基础设施属性不同，在不同的发展阶段中各具投资价值，维持交通运输行业“推荐”评级。◆风险提示宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退等;行业方面：需求增长不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等；公司方面：重点关注公司业绩不及预期、分红政策调整不及预期等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、交运基础设施：公路、铁路、港口、仓储、机场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 交运基础设施共有五大类型：公路、铁路、港口、仓储、机场图表1：交运基础设施有公路、铁路、港口、仓储与机场共5大类型行业资产类型具体资产项目资产结构定价方式主要业务类型主要业务量指标代表公司公路 客运 货运路产固定资产无形资产（公路收费权）根据车型由政府定价收费公路业务车流量招商公路宁沪高速山东高速铁路客运 货运线路、车辆、通讯设备等固定资产①政府定价：普铁票价；②政府指导价下的浮动价：高铁票价、货运旅客运输业务货物运输业务客运量货运量京沪高铁大秦铁路广深铁路港口货运港口码头、汽车、 船舶、装卸设备等固定资产港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费：①政府定价：货物港务费、港口设施保安费；②政府指导价：引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；③市场调节价：港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费及船舶服务类费用装卸及相关业务港口物流业务港口增值服务业务港口配套服务业务货运吞吐量上港集团青岛港唐山港仓储货运仓库固定资产根据区域、仓库类型、货物类型进行市场化定价仓储租赁业务货量出租率宏川智慧恒基达鑫保税科技机场客运 货运航站楼、卫星厅、跑道等固定资产①政府定价：航空性业务②市场调节价：非航空性业务航空性业务非航空性业务旅客吞吐量 货邮吞吐量 白云机场上海机场美兰空港资料来源：中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2 商业模式：本质上都是固定资产坐商的流量变现图表2：从立项起，基础设施建设周期基本都在4年以上▪交运基础设施的商业模式本质均为运营固定资产进行流量变现（客流/货流），资产建设周期长、运营年限久，并且拥有明显的区位优势。图表3：区位优势明显，在量或价上各有体现项目名称前期规划开始时间建设历时投运时间运营年限济青高速建设北线：1986年4月勘察设计1990年7月开工建设2016年6月改扩建南线：2005年开工建设1994年年初北线建成2007年年底南线建成2019年12月改造完成北线工程1994年通车南线工程2007年通车收费权2029年到期通过改扩建延续到2044年京沪高铁建设2006年2月立项2008年4月全线开工2010年11月全线铺通2011年6月全线通车永续经营浦东机场建设1986年开始规划建设1994年进入总体规划和预可研阶段1997年开工建设1999年8月一期工程通过验收2005年3月二期飞行区通过验收1999年一期建成通航2005年第二跑道启用2008年第二航站楼、三跑道启用2015四跑道启用2019年三期卫星厅启用永续经营单位：亿元/公里收费公路：单公里通行费20172018201920202021上海0.100.110.110.080.12北京0.100.100.090.060.08广东0.070.070.080.060.07山东0.040.040.040.030.05辽宁0.030.030.030.030.03四川0.030.04