固定收益专题：信用掘金系列二，担保债全解析

请仔细阅读本报告末页声明 国盛证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 06 月 30 日 固定收益专题 担保债全解析—信用掘金系列二 我国的担保体系属于政府主导模式，具有很强的政策属性。以国有担保机构为主，政策性业务与商业性业务共同发展的格局。监管方面，当前为二元监管体制，在中央层面国家金融监督管理总局具有主导地位，而属地监管责任的落实则由地方对应部门负责。 债券担保行业概览：截止 2023 年 5 月 29 日，全国有存量债券担保额的专业担保公司共计 44 家，37 家地方国有企业，4 家中央国有企业（中投保、中债增、中证信用、中证增），1 家公众企业（广东中盈盛达），1 家民营企业（瀚华）以及 1家中外合资企业（中合中小），累计担保余额为 1.37 万亿元，占信用债存量 3.08%，占比较低。担保公司整体外部评级较高，过半注册资本金超过 50 亿元。前十大担保公司担保额度占七成，担保行业集中度较高。国有担保机构主体评级普遍呈上调趋势，行业实力逐步增强。历史以来 44 家担保公司中有 18 家评级曾上调，占比41%。股东资本金支持不断，资本实力不断增强。 担保债安全吗？从历史经验来看，债券违约且担保人不代偿仅发生于 2017 年之前，且均为中小企业私募债，被担保主体和担保公司均以民营性质为主，其余情况均为担保公司足额代偿。2017 年 10 月国务院发布了《融资担保公司监督管理条例》，在强监管下，一方面担保公司业务规范性提升，担保机构信用资质提升；另一方面，担保公司在诉讼环节很难因流程等问题实现“脱保”，不存在代偿意愿的问题，至今未再出现担保公司拒绝代偿公开债等信用事件，提高了担保公司的担保效力。 担保公司的担保效力如何？从剩余期限在 1Y-2Y 且存在同一主体有剩余期限的可比样本券的样本来看，全国性担保公司利差分化明显，中债增与中证信用担保利差最高，均达到 200BP，瀚华担保的效力较低，对于同样隐含评级为 AA（2）的债券，瀚华担保仅能为其提供不到 40BP 的担保效力，在同隐含评级中处于末位。地方性担保公司中，江苏担保的担保主体信用资质普遍尚可，担保效力也较为明显；安徽担保的担保效力较好，担保主体层次不齐；湖北担保、浙江担保的主体较好；湖南担保担保主体资质普遍较差，担保效力一般。其中担保效力受样本主体资质差异影响较大。 担保公司详解&打分分档：担保机构可以形成较为有效的安全垫，因此研究担保机构的必要性及性价比比较高，针对担保公司本身的特点，我们从企业背景、代偿风险以及代偿能力三个角度对主要的担保公司的资质进行分析及打分。由于担保行业的特殊性，担保公司的盈利能力基本较差，相较于盈利能力，担保公司的政策属性更为重要，其所能获得的政策支持力度更能反应公司的实际代偿能力，赋予企业背景 65%的权重。被担保人的违约风险是引发融资担保公司信用风险事件的诱因，而代偿能力则是公司内部面对风险的直接实力，因此赋予代偿风险 10%的权重，代偿能力 25%的权重。最终，根据打分情况将担保公司划分为四档。其中第一档为中债增与中投保两家担保公司；第二档包括广东粤财担保、江苏再担保等经济强省的担保公司，以及中证信用及中证增两家全国性担保公司；第三档包括深圳深担增信、安徽兴泰、湖北省担等担保公司；第四档包括瀚华、重庆兴农、贵州省担等担保公司。具体指标及担保公司的表现详见正文。 担保债投资策略：针对以上的分析，我们对于担保债提供以下几种投资思路：1）针对第一档的强资质担保主体，违约风险低，可认担保机构的信用，通过拉长久期、资质下沉挖掘票息收益；2)第二档中强资质担保公司的中长久期债券；3）第三档可根据担保公司净资产可覆盖的期限选择；4）新设立的担保公司的短久期债券。对于新担保公司而言，由于没有历史担保债务负担，同时，新设立的担保公司由于缺乏关注，其担保债也存在不错的溢价。5）强资质担保机构担保债券同一主体/同一区域的非担保短债。具体策略、逻辑及代表券详见正文。 风险提示：统计数据误差、融资担保相关政策变动、区域融资环境恶化、模型不合理或失效等。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨季之后，利率或再下行》2023-06-26 2、《固定收益定期：资金趋紧，非银止盈——流动性和机构行为跟踪》2023-06-24 3、《固定收益点评：煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？》2023-06-24 4、《固定收益专题：债牛是趋势，节奏或不同—2023年债市中期策略》2023-06-22 5、《固定收益专题：一文读懂省际财政帮扶机制》2023-06-19 2023 年 06 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 融资担保行业概览 ............................................................................................................................................ 3 2、 专业担保机构情况 ............................................................................................................................................ 7 3、 担保债安全吗？ ............................................................................................................................................... 12 4、 担保公司的担保效力如何？ .............................................................................................................................. 13 5、 担保公司详解&打分分档 .................................................................................................................................. 16 6、 担保债投资策略 ...............................................................................................................................