宏观专题研究：地方债务压力评估

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 地方债务压力评估 2023 年 07 月 04 日 本文从三个维度，总量债务负担、显性债务偿付能力、城投债到期偿付能力，综合考察地方债务压力，尝试建立一个衡量地方债务风险的通用框架。 ➢ 2020 年-2022 年，地方政府债务扩容较快。 2020 年至 2022 年，地方债务年均增长 10 万亿。2022 年年末，地方债务总量突破 90万亿，为 2015 年的 2.6 倍。 2022 年末，江苏、浙江、山东、四川、广东为债务存量最高的五个省份，债务规模加总占全国总债务的 39%。全国层面显性债务比重将近四成。经济较强省份依赖城投融资，例如江苏、浙江两省城投有息债务占比分别在 80%和 74%；经济实力较弱省份，也较依赖城投融资，例如河南、贵州、云南、甘肃，三地城投有息债务占比均高于 50%。 ➢ 债务评估维度一，地方总债务负债率（或债务率），衡量总量债务的持续性。 负债率角度（总债务/GDP），2022 年地方政府负债率（宽口径）达 74.4%，三分之二省份负债率突破 60%（国际警戒线）。其中天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率已经超过 100%。 债务率角度（总债务/地方综合财力），2022 年地方政府债务率（宽口径）达到 332%，突破世界警戒线（120%）。债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆。 现行债务监管框架下，债务率过高地区政府新增融资规模可能受限，所谓“债务红橙黄绿4 个等级”。 ➢ 债务评估维度二，利息负担比测算，衡量显性债务的偿付能力。 用利息负担（付息支出/财政总支出）衡量地方政府显性债务偿付能力。 公共财政（账本一）利息负担稳定在 2%的较低水平，土地出让收入所在的政府性基金（账本二）利息负担近年快速上行，从 4.3%（2021 年）快速上升至 6.0%（2022 年）。 疫情三年之中，所有省份政府性基金利息支出比重均加重。天津、黑龙江、内蒙古、西藏、云南、青海这些省份尤甚，这些省份账本二付息支出比重提升超过 6 个百分点。 按规定，利息负担超过 10%，地方财政可以选择进入“财政重组”（一段时间内扩收节支）。 2022 年，天津、黑龙江、内蒙古、青海、云南、辽宁 2022 年账本二利息负担已然超过10%，这些债务压力较大县市可能在未来积极应对债务压力。 ➢ 债务评估维度三，城投债到期偿付压力观察，衡量地方“隐性”债务偿付能力。 现金偿债比（经营性现金流净额/到期债务）、保障能力（财政相关支出/到期债务）可用来衡量城投有息债务偿付能力。 2023 年城投债到期集中度（到期债务/存量债务）达 31.9%，城投现金偿债比<0。即便是经济实力较强的上海、江苏、浙江，城投平台短债现金比也为负，说明绝大部分城投靠自身偿还债务能力有限。 城投到期债务保障倍数 2022 和 2023 年（预计）分别在 90%和 78%。近年财政预算内资金运行逻辑发生变化，一则财税及土地出让金收入增速下降，二则预算内资金更向国防外交、民生保障等领域支持，财政对基建资金拨付力度下降。这一背景下，2022 年城投到期债务保障程度已经低于 100%，仅达 90%，预计 2023 年进一步下降至 78%。 ➢ 当下地方债务现实意味着什么？期待后续非市场化债方式。 用上述三个维度衡量各个省份债务负担，发现贵州、云南、天津不论是总量债务压力，还是显性债务利息负担，亦或城投到期压力，都明显高于全国平均水平。而市场也对上述省份存在的债务到期风险充分定价。一则贵州、云南、天津、甘肃城投净融资于 2021 年由正转负，债权人对上述地区债务接续意愿较低。二则开年至今，云南、天津、贵州城投票面利率达 6%，显著高于全国平均水平（4.8%）。 当前弱资质地区债务压力本就高过其他地区。经历三年疫情之后，财政收入降温，叠加存量债务到期集中，这些弱资质地方城投再融资压力加大，甚至陷入债务压力大、融资成本高、债务压力再度上行的负向循环。我们认为，城投债务风险最终可控，毕竟这是一场内债。当下城投债务压力预示着未来或有两大政策推进，一是存量债务压力化解；二是城投运行模式转型。 风险提示：数据统计存在偏差，地方财政收入表现超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 周恺悦 执业证书： S0100121120011 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：情绪边际修复-2023/07/02 2.人民币汇率点评：汇率贬值或已超调-2023/06/30 3.2023 年 H2 宏观经济展望：融冰-2023/06/28 4.2023 年 H2 宏观指标预测：寻找大变量-2023/06/28 5.全球大类资产跟踪周报：再起变数-2023/06/25 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言： ......................................................................................................................................................................... 3 1 地方政府债务规模及结构 .......................................................................................................................................... 4 1.1 地方存量总债务约为 90 万亿 ........................................................................................................................................................... 4 1.2 近年地方显性债务占比提升 .............................................................................................................................................................. 4 2 维度一，地方总量债务压力观测 ..............................................................................................................................