《见微知著》系列第十一篇：地方隐性债务化解，进度几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 7 月 3 日 总量研究 地方隐性债务化解，进度几何？ ——《见微知著》系列第十一篇 核心观点：近年来，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐债试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐债化解进程持续加快。2022 年，尽管受疫情影响，地方财政压力上升，但隐债化解推进仍较为顺利，多个省份宣布超额完成隐债化解任务，北京、广东、上海多省市已实现全域隐性债务清零。 2023 年，政策持续聚焦下，隐债化解仍是各地风险防范的重点，但也应看到，在土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。展望来看，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为 2.78 万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。长远来看，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。 回顾历史，隐性债务化解，有哪些手段？三轮置换债+地方特色模式 中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段。自新《预算法》发布以来，我国在中央层面共主动介入实施了三次债务置换工作。从地方置换债到特殊再融资债，从建制县隐债化解试点到“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。 地方层面，结合着财政部所列举的六种化债方式，各地区不断探索符合区域特点的化债模式。从实践操作来看，“出让经营性国有资产权益偿还”（贵州省“茅台化债”，云南省“白药化债”）、协商金融机构通过置换和展期偿还（遵义道桥贷款重组、云南康旅模式、银企合作等）是近年来比较典型的地方案例。 当前，隐性债务化解进度几何？总体推进较为顺利，各地分化逐步加大 2018 年以来，隐性债务化解工作在“有保有压”的机制下持续推进。2021 年，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐性债务试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐性债务化解进程进一步加快。2022 年，尽管受疫情影响，地方政府财政压力有所上升，但隐债化解推进仍较为顺利。展望 2023 年，一些省份继续提出推动市县隐性债务清零，但也应该看到，在当前土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。 向前看，隐性债务化解还有哪些可能？再融资置换隐债+区域特色模式结合 第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量债务仍是当下最主要的化债思路，但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。我们预计今年剩余可用于置换隐性债务的规模上限为 2.78 万亿元左右。目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大，中央可通过“回收-再分配”机制进行平衡。 第二，中央推行大规模置换债可以起到立竿见影效果，但我们预计推出可能性不大。一则，从背景来看，当前大规模置换债推行紧迫性并不强。二则，从中央表态来看，中央救助的意愿不高，该举措推出存在较大阻力。 第三，区域特色化债模式是未来各地化解隐性债务的重要途径。“资源出让型”化解债务模式（出让经营性国有资产权益偿还等）短期效果显著，但可持续性不强；“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、银企合作）可显著提振投资者信心，但需要承诺持续兑现来作为支撑。 第四，目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。 风险提示：政策落地不及预期，经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索——《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看 2022 年中报里的宏观线索——《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度——《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 要点 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、隐性债务化解，为何近期受关注颇多？ ............................................................................ 3 1.1 2017 年以来，隐性债务化解逐步趋严 ........................................................................................................ 3 1.2 为何近期市场对隐债化解的关注持续提升？ .............................................................................................. 4 二、历史上看，隐性债务化解有哪些手段？ ............................................................................ 6 2.1 中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段 ...................................................................................... 7 2.2 地方层面，不断探索符合地方特色的化债模式 .......................................................................................... 9 三、目前，各地隐性债务化解进度如何？ .............................................................................. 11 四、接下来，隐性债务化解有哪些可能？ .........................