中国重工(601989)低估值船海龙头，借风扬帆，定能远航

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 06 月 30 日 强烈推荐（首次） 低估值船海龙头，借风扬帆，定能远航 中游制造/机械 目标估值：5.99 - 6.52 元 当前股价：4.83 元 中国重工是国内领先的船海产业链龙头，囊括了以大连船舶重工等船厂为代表的诸多优质资产。本轮船市上行周期趋势已明朗，行业龙头有望把握更多的高价订单机遇，实现利润率的持续修复。对中国重工而言，高接单预期+管理、人效改善+低估值是公司的核心推荐逻辑。我们预计 2023 年公司有望迎来业绩拐点。首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。 ❑ 中国重工是全国最大的造船集团的核心军工上市旗舰，拥有众多行业顶尖的优质资源。中国重工成立于 2008 年，在 2009 年上市后通过重大资产重组、收购整合了大连造船、武昌造船、北海造船等船厂，形成了如今庞大的体量。公司也是中船集团旗 下的两大军民品总装上市平台之一。 ❑ 业务布局涉及船海产业链多个环节，船舶大周期下各业务有望协同共振。中国重工囊括了民船建造、军品建造、船舶修理、配套设备等多方面业务，其中民船建造的收入占比最高。作为控股性公司，中国重工依靠旗下大连船舶重工（强大的军民品造船龙头企业）、武昌造船（内河船、公务船以及水下装备制造龙头）、北海造船（大型散货船的领军者），发展出格外全面的造船版图。 ❑ 船市上行周期已至，行业龙头有望率先乘风而起。短期来看，2022 年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。经过我们的测算，未来 5 年散货船+油船将迎确定性订单潮。同时，行业集中度的持续提升，进一步强化了在周期上行早期，龙头抢单的优势。 ❑ 高接单预期+管理、人效改善+低估值，把握中国重工的核心推荐逻辑！（1）首先，中国重工下辖船厂接单仍未饱和，考虑到本轮周期造船产能的稀缺性，后续重工接单预期更强；（2）其次，中国重工具有一部分相当优质，且竞争力十足的资产，如高净值配套设备，然而公司资产周转率在船市低谷期一直盘于低位，这也意味着船市上行期，中国重工的人效、资产效率有更大提升空间；（3）最后，自 2021 年船舶新一轮上行周期以来，中国重工估值提升并不明显，且已大幅落后于中国船舶、中船防务，公司股价的安全边际较为充足。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。我们预计 23~25 年公司营业收入增长率为 18%/24%/17%，未来三年归母净利润分别为 17.4 亿元/52.9 亿元/82.6亿元。中国重工是船舶行业龙头，在经历船市两年的上行期后，当前接单形势日趋向好，业绩有望迎来拐点。我们认为，中国重工估值的提升主要来自于 净 资 产 估 值 修 复 + 盈 利 能 力 修 复 ， 目 标 25 年 ， 二 者 合 计 贡 献 了89%~150%的估值提升空间，对应年化涨幅约为 24%~35%，以该年化涨幅计算，23 年目标价为 5.99~6.52 元。我们对中国重工首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。 ❑ 风险提示：散货船航运市场持续低迷，修复不及预期；中国重工内部生产效率提升不及预期；原材料价格持续上涨，人工费用持续上涨；汇 率 波 动 风险；美元持续走强；对于行业周期的预测与实际不一致。 基础数据 总股本（百万股） 22802 已上市流通股（百万股） 22084 总市值（十亿元） 110.1 流通市值（十亿元） 106.7 每股净资产（MRQ） 3.7 ROE（TTM） -2.7 资产负债率 54.9% 主要股东 中国船舶重工集团有限公司 主要股东持股比例 34.53% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 39 28 相对表现 7 40 42 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 吴洋 研究助理 wuyang2@cmschina.com.cn 朱艺晴 研究助理 zhuyiqing@cmschina.com.cn -40-200204060Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)中国重工沪深300中国重工（601989.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 39539 44155 52232 64637 75645 同比增长 13% 12% 18% 24% 17% 营业利润(百万元) 179 -2577 1928 5952 9317 同比增长 209% 57% 归母净利润(百万元) 220 -2261 1735 5288 8258 同比增长 205% 56% 每股收益(元) 0.01 -0.10 0.08 0.23 0.36 PE 500.8 -48.7 63.5 20.8 13.3 PB 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 乘风破浪的“北船”：核心军工筑底，民船业务为桨 .................................... 7 1、 整合优质资产强化军民业务，大周期背景下公司业绩蓄势待发................... 7 2、 国之重器广布产业格局，三大主厂引领行业进步 ........................................ 8 （1）大连造船：民族工业见证者，于底蕴沉淀中发展军民品业务 .................... 9 （2）武昌造船：强军主体引领船舶海工、应用装备两翼齐飞 ......................... 13 （3）北海造船：大船工匠者，超大型运输船制造底气十足 ............................ 14 二、 船市上行周期已至，行业龙头有望率先乘风起 ........................................ 15 1、 短期：运价高位和钢价下调带来“剪刀差”利润 ........................................... 17 2、 长期：环保政策+船龄老化催生订单放量 ................................................... 19 3、 格局：行业集中度提升，造船龙头率先享受市场红利 ............................... 22 三、舰船龙头乘“订单潮”启航，低估值修复可期 .............................................. 23 1、 军民船建造+高净值配套设备，实力比肩中国船舶 ....................................