宏观点评：房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230627 房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】 2023 年 06 月 27 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？》 2023-06-27 《重返 2015？-地产政策历史回顾》 2023-06-26 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 当前种种迹象表明美国房地产正先于经济软着陆。尤其是二季度以来，以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，亚特兰大联储最新预测在连续 8 个季度下滑后，住宅投资有望在今年二季度为美国 GDP贡献正增长。鉴于美联储一年多来已累计加息 500bp，住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正，显然是有悖于历史经验的（图 1）。 ◼ 历史来看，在 GDP 的组成部分中，住宅投资的负增长历来是美国经济衰退的最佳预警信号（图 2）。因此，如果当前的美国房地产正率先软着陆，是否意味着美国经济已经躲过了衰退？这对于美联储的货币政策又有何影响？ ◼ 对此，我们考察了自 1990 年以来的 4 次高利率导致美国房市大崩溃的原因。如图 4 所示，由于不同程度的紧缩作用，美国房地产最终“闪崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加关键。 ◼ 疲软需求，加息幅度和利率水平都重要。在不断走高的利率下，购房需求放缓的传导路径是：高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率--购房意愿及需求疲软。具体来看，从加息周期开始，消费者认为买房是个“错误选择”的想法就越来越强烈（图 5）。 其中 2008 年为历次以来影响最剧烈的一次：大幅加息 425bp 过程中，申请抵押贷款人数最大跌幅为 63%，新屋销售快速下滑 76%。而如果加息是从低利率水平开始，则对购房需求的削弱便不太明显: 2018 年不仅加息起点低，且加息幅度也不大，所以对地产的影响就较小，房屋销量温和回落 23%（图 6-7）。 ◼ 超额供给，是原因也是结果。历史上 4 次房价崩溃的相似之处都是在加息周期中累计了过量的库存。前期过量的发放房屋建筑许可制导致待售房屋数量激增（图 8-9）。过去 4 次平均增加许可证发放量 73%，带动了64%的待售房屋数量。 ◼ 从历史经验看，需求比供给对地产的影响更重要。2018 年，房屋许可证发放数量增加 176%，带领待售房屋数量激增 146%。但是，由于 2018年加息起点低（从 0 利率开始）+加息幅度并不极端（累计 225bp），美国居民购房需求并未被严重削弱。最终在需求的支撑下，房产快速回暖，也帮助美国避免了一次衰退。 ◼ 这次有何不同？需求经受住了加息的冲击，而供给弱成为乐观的主要理由，这一次美国经济陷入衰退“不容易”。需求端，在经历了“史诗级”加息后，根据调查数据显示，居民对于“负担不起”的抱怨仍明显低于此前衰退前的高位。这与疫情后美国家庭资产负债表明显改善以及就业保持韧性有关。而居民认为当前最主要的限制因素不是房价而是利率（图 10-11），随着加息接近尾声，需求指标都开始触底反弹（图 12）；二是供给端，低库存加强开发商的建筑信心，无论是营建许可还是新房开工均开始边际好转（图 13）;除此之外，从国际对比上看，美国住宅投资以及房价的上涨幅度上，远不及加拿大及瑞典，在其他两国地产尚未出现问题时，我们可以不用太担心美国（图 14-15）。 ◼ 但值得注意的是，房地产软着陆让通胀及就业的“隐忧”再起。美国通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步（图 16）。在此基础上，政策转向则不会太早，也为未来经济和市场平添变数。 ◼ 风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 8 图1：历次美联储加息周期后期，住宅投资往往持续拖累 GDP 增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：住宅投资往往在美国经济衰退前一年内率先负增长 注：衰退时间区间选取为 1947 年二季度至 2022 年一季度。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2-10123456719931996199920022005200820112014201720202023%美国：住宅投资对GDP拉动联邦基金目标利率-0.8-0.40.00.40.81.2中值各分项对GDP增长拉动：衰退开始前的四个季度 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 8 图3：历次房地产大跌造成衰退的变化情况汇总 注：加息为每轮累计加息幅度；抵押贷款利率为加息前后的变化；需求端及房地产指数均为加息后最大跌幅，供给端指标为加息前后最大变化幅度 数据来源：Wind，CEIC，Bloomberg，东吴证券研究所 图4：消费者认为买房是“错误选择“的想法增强 图5：加息使居民房屋购买能力下降 注：t 表示加息周期开始月份。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：t 表示加息周期开始月份；t 时刻标准化为100。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 历次房地产下跌相关指标变动情况是否衰退供给需求房地产利率库存月数(月)抵押贷款 营建许可(%)申请(%)新屋销售(%)房地产指数(%)抵押贷款利率(%)加息(bp)时间？0.542.0-42.2-25.4-30.42.95002022-2023是0.915.3-26.7-18.6-60.5-0.2--2020.1-2020.3否1.0175.6-14.3-23.2-24.30.652018是10.644.6-63.0-75.8-88.90.54252008是1.528.3-31.7-14.1-40.31.21752001是2.540.5---39.6-43.71.230019901015202530354045tt+4t+8t+12t+16t+20t+24t+28t+32t+362015-20182004-20061999-20001988-1989美国密歇根消费者调查：BAD TIME TO BUY A HOME：%80859095100105110115tt+4t+8t+12t+16t+20t+24t+28t+32t+362015-20182004-20061999-20001988-1989美国住房购买力指数：t=100 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 8 图6：申请抵押贷款人数随加息开始下滑 图7：新屋销售数量下降 注：t 表示加息周期开始月份；t 时刻标准化为 100。 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 注：t 表示加息周期开始月份；t 时刻标准化为 100。 数据来源：Wind，东吴证券研究所