2023年下半年美国经济展望：信仰抵不过地心引力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 15 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2023 年 06 月 21 日 信仰抵不过地心引力：2023 年下半年美国经济展望 报告要点：  美国就业市场表现出了强劲的韧性，结构性劳动力短缺问题仍然显著： 1）服务业和疫情前仍有差距，这部分经济活动仍然在缓慢恢复； 2）更多 55 岁以上的老年人选择提前退休，腾挪出了部分工作岗位。  消费市场的韧性也超出了预期，且导致了美国 GDP 的强韧性。  这样看起来，“工资-消费”这个正向螺旋还在起作用，虽然美国的利率颇高，但货币供应下降的同时，劳动力供应是提升的，这使得美国的经济与其利率水平并非完全线性。  但这毕竟是结构性问题，总量上的矛盾还是决定着趋势： 1）美国通胀逐渐放缓仍是主题。美联储最关注的超级核心通胀的环比增速已经连续两个月放缓，通胀中枢已经在不断下降； 2）美国经济的增长速度也正在放缓，去年 7 月份始，银行业的信贷出现了相对明显的收缩，且受此影响，房地产和制造业所受的拖累偏大。  下半年主要的风险还是在银行系统上： 1）银行系统在上半年出现的流动性问题似乎暂时得到解决，美联储虽然在上调利率水平，但为此配合性放宽了数量政策，但金融层面的问题主要看预期与认知，如果美联储超预期加息的话，不排除中小银行继续出现问题的可能，我们应把这个风险看作一个不可忽视的灰犀牛； 2）商业地产的风险其实算可控，大部分商业地产贷款是固定利率长约，因此，商业地产对银行的风险相对有限，但一旦商业地产的违约和银行风险 2.0 共振起来，可能会相互强化； 3）但无论如何，美国的基本面趋势还是向下的，风险是否发生，更大程度所决定的是美国着陆的姿态，是硬着陆还是软着陆。  在偏大概率下，美国的加息已经进行到了很尾声的位置，甚至市场已经自发开始交易加息的反转，比如 10Y 美债利率和美元指数已经在缓慢下跌。  即使美联储很快终止加息，按照美国国债期限利差来讲，美国经济增长和均衡位置之间差异甚远，至少今年下半年我们很难看到基本面的反转。  照此看，美国资产下半年的机会，还是会集中在美债上： 1）虽然预期一波三折，但美债收益率已经在向下交易政策反转，我们相信这个趋势是可持续的，毕竟当前即使继续加息，美债也会更多反应经济的式微而非流动性的收紧，加之美联储如果在数量政策上继续放，这个政策结构对美债是更为充分的利好； 2）往远看，债券收益率的中枢只由一个因素所决定，即一个国家的潜在增长[Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3240.36 深圳成指： 11305.35 沪深 300： 3924.24 中小盘指： 4074.22 创业板指： 2271.42 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《在希望的原野上：2023 年下半年宏观经济展望》2023.06.20 《大城小债的那些事儿 20230609-20230616》2023.06.18 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -22%-16%-11%-5%0%5%22/6/2122/8/2122/10/2122/12/2123/2/2123/4/21上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 15 率，在美国潜在增长率未有提升时，债券收益率单纯因为紧缩政策而造成的偏高是难以持续的，在这种地心引力的影响下，10Y 美债收益率的中枢可能会持续降到 2%附近，仅看今年的话，预计 3%左右的 10Y 美债收益率水平可以期待； 3）美股的市场宽度是存在问题的，上半年的指数涨幅是单纯由科技和通讯服务板块推动的，但从历史看，美股是顺经济周期而非政策周期的，因此，我们相信，在美国经济确定见底之前，美股的大多数顺周期的成分表现是欠佳的，这可能会在下半年拖累美股指数的表现。 风险提示：海外政策超预期，通胀反复，美联储加息事件冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 15 1. 宏观环境：在更加紧缩的环境美国经济步步为营 美国的经济表现出了出人意料的韧性，这不仅符合预期，甚至超越了预期。岗位空缺虽有稳定下降的趋势，但仍处于疫情前的略高水平。每月新增的非农业就业岗位数量已经降至大约 20 万，仍高于美联储认为的大约 10 万/月的自然增速。最能体现工资增速压力的岗位空缺数与求职者人数的比值（V/U）降至 1.6，但仍然远高于 1 的均衡水平。 美国就业市场的强劲表现部分归因于存在的结构性劳动力短缺问题。一方面，一些需求旺盛的服务行业，如休闲和餐饮行业的就业人数，尚未恢复到疫情前的水平，更不用说达到疫情前的趋势水平了。另一方面，虽然 25-54 岁的主力劳动力人群的劳动参与率已经远超疫情前的水平，但总体的劳动参与率（16 岁以上）却距离疫情前还有近 0.5 个百分点的差距（大约超过 100 万人），且增长乏力。这反映出 55 岁以上的人选择提前退休。 这些结构性职位空缺在劳动力市场中起到了吸纳器的作用，能够有效地吸收那些在其他行业失业的人员。无论你程序员还是做金融，一旦你失业，你都有可能相对容易地找到一份在餐饮或零售行业的工作——尽管这些工作的薪酬并不高，但却足以支撑你的基本生活。这就是为什么我们并未看到就业市场的失业率有大幅度的上升。 在消费方面，我们观察到的韧性也超出了市场预期，这也成为了美国 GDP 的主要支柱。服务消费的趋势已经回到了疫情前的水平，而在 2022 年表现疲软的商品消费在2023 年再次呈现上升态势。 图 1：PCE 的消费水平均在抬头 资料来源：Wind，国元证券研究所 消费的韧性主要源于以下几个因素：首先，居民消费的主要驱动力并非过度依赖超额储蓄，而是就业市场的繁荣和薪资的增长。个人储蓄量已经回到了疫情前的水平，而个人存款与可支配收入的比例甚至低于疫情前的水平。 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01美国:PCE物价指数:商品:季调美国:PCE物价指数:季调美国:PCE物价指数:服务:季调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 15 图 2：个人储蓄以及其占比都已回到疫情前的水平 资料来源：Wind，国元证券研究所 其次，尽管企业信贷有所收紧，但消费