利率专题：超预期降息之后

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 超预期降息之后 2023 年 06 月 14 日 2023/6/13，央行 7 天逆回购操作中标利率下调 10BP 至 1.90%，一定程度超出市场预期，对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 缘何降息？ 无论从降息方式还是降息时点来看，此次降息 10BP 均一定程度超出市场预期：一方面历史上 6 月降息概率并不高，另一方面当前经济金融修复放缓，症结还是在于有效需求不足，降息实际作用或有限，再考虑到当前人民币汇率贬值压力较大，市场对于 6 月是否降息存在分歧和担忧。那么央行为何超预期降息？ （1）经济修复内生动力还不强，需求仍不足，6/13 公布的 5 月社融信贷也同比大幅少增，显示宽信用进程仍不顺畅。这背后反映的便是就业和收入预期低迷之下，私人部门资产负债表的衰退以及风险偏好的下降。 （2）5 月以来资金利率中枢明显下移，存单利率也持续向下突破。货币政策精准有力之下，央行或引导市场利率向上贴近政策利率、或降低政策利率向市场利率靠拢，后者更符合当前政策诉求。 （3）6 月以来存款利率开启新一轮调降，进一步缓释银行净息差压力，为贷款利率下调打开空间，往后看 MLF 和 LPR 调降概率较大，幅度或同样为 10BP。 （4）以我为主，人民币贬值并非掣肘因素：当前人民币汇率贬值压力较大，但并不会对国内货币政策形成制约。我们曾在前期报告中总结，人民币贬值趋势的根本性扭转，需要国内经济基本面的有力支撑。由此来看当前降息有其必要性。 ➢ 降息落地，利好出尽？ 我们聚焦于几次降息后的债市表现来看：（1）2012/6/8、2012/7/6，连续两次降息，这一期间利率底部形成，主因一方面前期经济基本面走弱之下，市场降息预期已较为浓厚，降息后市场对此快速消化；另一方面 6 月陆续公布 5 月的金融和经济数据，均呈现一定改善；同时货币政策呈现边际收紧；（2）2015/6/28降息后，债市持续走牛，特别是下半年在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率持续突破性下行；（3）2022/1/17 降息后，债市快速走牛，但春节过后债市整体呈现震荡格局，主因稳增长政策发力下，一季度经济金融数据总体好于市场预期，同时央行持续宽松预期也被证伪；（4）2022/8/15 降息后，债市却持续上行，主因降息后政策持续加码，824 国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，宽信用预期逐步增强，与此同时资金面边际收敛。 可以看到，降息落地并非直接意味着利好出尽，短期内多头交易空间仍存在，市场会加速往长端交易直至定价均衡点，演绎会很快，但后续走势主要取决于经济基本面和政策如何变化。 当下而言，降息落地利好债市，曲线或将趋平坦化，风险不大的情况下行情加速，市场往长端交易；而往后看，考虑到经济金融修复内生性仍不足，是否陆续会有一揽子政策落地仍待观察，当前对于 10 年期国债我们按照 2.55%-2.75%区间判断，后续还需关注经济基本面和政策面的边际变化，再做应对与调整。 此外策略行为上给我们的启示在于，在当前的宏观经济图景以及政策逻辑之下，市场机构的行为决策一方面需审慎，另一方面在没有大风险的前提下也需提前在利差较阔、保护较足的资产和期限品种上布局，而非提早“下车”，如此，随着市场交易逐步拥挤，应对空间也将更充足。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.利率专题：历史上的五次全国金融工作会议-2023/06/13 2.城投信用事件专题：年内有哪些城投信用事件？-2023/06/12 3.信用一二级市场跟踪周报 20230611：发行增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2023/06/11 4.城投、产业利差跟踪周报 20230611：城投利差、产业利差均上行-2023/06/11 5.交易所批文更新跟踪周报 20230611：本周交易所无“终止”小公募-2023/06/11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 缘何降息？ .............................................................................................................................................................. 3 2 降息落地，利好出尽？ ............................................................................................................................................. 8 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 12 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15 nMmPoOnRqQrPrQqMxPrPoR7N8QaQsQoOtRoNjMoOtNjMnMnQ7NqRsNNZoPrQuOtRpQ固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读