百年老字号珠宝龙头，国企改革释放活力

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老凤祥（600612） 证券研究报告 2023 年 06 月 15 日 投资评级 行业 纺织服饰/饰品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 64.29 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 317.11 流通A 股股本(百万股) 317.11 A 股总市值(百万元) 20,386.98 流通A 股市值(百万元) 20,386.98 每股净资产(元) 20.73 资产负债率(%) 54.32 一年内最高/最低(元) 74.57/35.59 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《老凤祥-季报点评:22Q3 营业收入同比 增 长8.80% ， 归 母 净 利 润 》 2022-11-03 2 《老凤祥-半年报点评:2022H1 扣非归母净利润 8.95 亿元同增 10%，Q2 业绩超预期，IP 产品持续开发营销网络进一步深化》 2022-09-03 3 《老凤祥-年报点评报告:22Q1 实现扣非净利 4.66 亿同增 7.47%，优化产品结构拓展 IP 合作，营销网络拓宽打造业绩 稳定根基》 2022-04-30 股价走势 百年老字号珠宝龙头，国企改革释放活力 百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌” 老凤祥是中国珠宝首饰行业的“百年金字招牌”。公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。2018 年，公司被国家纳入“双百行动”计划，开始非国有股权转让，国企改革下重新释放活力，形成产品/渠道双壁垒。 收入规模稳定增长，盈利能力持续提升 23Q1 公司实现收入 245.58 亿元，同比+33.17%，归母净利润 7.16 亿元，同比+76.10%，盈利能力显著回升。22 年公司收入 630.10 亿元，同比+7.36%，归母净利润 17 亿元，同比-9.38%，系 21 年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致，扣除三星动迁利润因素影响，实际同比+2.59%。 分业务看，22 年两大优势产品收入占比达 99.1%。22 年公司珠宝首饰收入 503.62 亿元，同比+7.47%，营收占比 79.93%；黄金交易收入 120.83 亿元，同比+7.80%，营收占比 19.18%。分销售模式看，以批发为主。22 年批发/黄金交易/零售/其他实现收入 474.91/120.83/31.79/1.16 亿元，同比yoy+9.7%/+7.8%/-19.3%/+42.2%，营收占比为 75.37%/5.05%/19.18%/0.18%。分地区看，内销为主外销为辅。22 年公司内销收入 624.72 亿元，同比+7.47%，外销收入 3.96 亿元，同比+2.26%。 行业稳步扩容，头部份额持续集中 1）据欧睿国际数据，2022 年中国黄金珠宝市场规模 8159 亿元，2014-2022年 CAGR 为 5%，行业稳步扩容。其中黄金饰品为主要消费品类，占比约57%；钻石交易增长较快，2021 年成交金额同比增长 81.3%。2）我国黄金珠宝行业集中度较低，据欧睿国际数据，2022 年我国黄金珠宝行业 CR5为 28.1%，CR3 为 23.4%，比 2017 年分别提升了 10.7pct、9.5pct，有望持续向头部集中。3）黄金珠宝兼具消费及投资属性，伴随 2015 年以来黄金价格持续温和上涨，2016-2021 年黄金首饰消费量持续提升。 产品聚焦差异化需求，渠道多元化拓展 产品：产品以黄金为主，新品持续迭代，“金银细工”技艺打造独家优势。公司在东莞设立两家数控化生产基地，2022 年成立海南工厂，有效提高生产效率。同时注重研发创新，拥有一支高水平设计研发团队。 渠道：“五位一体”立体营销优势显著，2018-2022 年公司营销网点数为3521/3893/4450/4945/5609 家，yoy+10.9%/10.6%/14.3%/11.1%/13.4%，规模稳定增长。除传统渠道外，线上渠道多元化布局，吸引年轻消费者，海外业务降本增效实现门店盈利，同时以海南自由贸易港为突破口，打通境内外循环瓶颈，打开未来发展空间。 盈利预测：公司作为黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。考虑到公司 22 年利润同比下降，我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 21/24/28 亿元（23/24 年原值分别为 23.5/26.2 亿元），分别对应 16x/14x/12x PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；公司近期曾出现股价异动。 -18%-3%12%27%42%57%72%87%2022-062022-102023-02老凤祥沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 58,690.77 63,010.14 73,890.13 84,567.56 96,046.56 增长率(%) 13.47 7.36 17.27 14.45 13.57 EBITDA(百万元) 3,174.12 3,209.73 4,022.87 4,637.40 5,307.74 归属母公司净利润(百万元) 1,876.31 1,700.34 2,118.84 2,408.33 2,763.65 增长率(%) 18.30 (9.38) 24.61 13.66 14.75 EPS(元/股) 3.59 3.25 4.05 4.60 5.28 市盈率(P/E) 17.92 19.78 15.87 13.96 12.17 市净率(P/B) 3.66 3.32 2.79 2.33 1.95 市销率(P/S) 0.57 0.53 0.46 0.40 0.35 EV/EBITDA 8.39 8.11 8.72 7.98 6.59 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌” ...................................................................... 5 1.1. 老凤祥：百年民族品牌优势强 ..........................................................