债市启明系列：债务问题热议下地区表现如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 债务问题热议下地区表现如何？ 债市启明系列｜2023.6.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2023 年 5 月中下旬，资本市场对地区债务问题关注度继续增加，舆情影响下不同地区表现有所分化。市场热议地区城投市场发行端与估值水平受到一定扰动，而其余地区所受影响则相对较小。在此背景下，5 月中下旬地域利差的普遍上行也被认为与舆情冲击相关，但究其原因，短端利率的“补降”或才是地域利差普涨的关键，舆情的影响仍局限于点状冲击，对市场整体而言处于可控区间。 ▍ 舆情对市场热议地区城投债发行规模产生一定影响。2023 年 5 月，虽然城投市场净融资规模有所下滑，但大部分地区城投市场发行端同比出现回暖。值得注意的是，市场对于地区债务问题的关注也导致部分地区城投债发行难度有所增加，进而使得部分受舆情影响地区 5 月城投债发行规模同比出现下滑，地区间发行表现分化较为明显。整体来看，发行端受到的仍为点状冲击，仅个别地区受到较大影响，城投市场整体发行规模无明显扰动。 ▍ 舆情对不同地区城投市场的估值和利差诚然有所影响，但整体相对可控。对于估值而言，市场对于地区债务问题的热议使得部分相关地区估值水平有所波动，而大部分地区则未受到明显影响。而对于利差而言，地区债务问题的热议诚然使得地域利差在 5 月最后一周明显抬升，但利差的抬升很大程度应归因于短端基准利率的明显下降，而不是舆情发酵的影响。因此，舆情对不同地区城投市场的估值和利差的影响相对可控。 ▍ 应对城投板块保持信心，无需过度担忧。2023 年以来，市场关于地区债务问题的讨论不绝于耳，尤其是 5 月中下旬，讨论热度愈发之高。但从融资、估值等角度切入，城投市场受到的仍为点状冲击，影响范围并未有扩大趋势。因此，我们维持此前的判断，2023 年在稳增长的背景下，城投市场出现实质性违约的概率较低，应对板块保持信心，无需过度担忧。 ▍ 5 月信用市场融资表现下滑。5 月信用债发行和偿还端双双下降，净融资转负。具体来看，5 月信用债发行 7147 亿元，偿还规模为 8951 亿元，实现净融资额-1804 亿元。从城投债的角度看，5 月城投债发行规模为 2995 亿元，偿还规模为 3301 亿元，净融资降至-306 亿元。从产业债的角度看，5月产业债发行 4152 亿元，偿还规模为 5650 亿元，净融资额为-1498 亿元。 ▍ 5 月信用利差整体呈现上升趋势。进入 2023 年后信用利差整体处于下行区间，而 5 月信用利差有所抬升。整体来看，短端信用利差所处分位数水平相对更低。从城投债的角度看，5 月等级利差走势普遍上行，期限利差表现分化，中长期限利差有所压缩，其余则普遍上行。从产业债的角度看，产业债利差整体上行，中低等级产业债历史分位水平则相对较低。 ▍ 六月观点展望：短期为减少舆情过度发酵而城投债估值波动带来的影响，可关注稳定区域城投市场配置机会，长期可关注城投估值错杀后部分化债积极地区的投资价值；高等级煤炭债板块仍有一定收益挖掘空间，但短期内也需警惕煤价波动的影响，注意低历史分位煤炭债利差回调可能；钢铁债市场内部等级分化明显，弱资质钢铁债利差处于高位的情况短期或将延续，而下游需求端恢复不及预期一定程度将影响钢铁债配置的性价比；在地产行业修复的过程中，不同属性房企分化仍存，可关注股权结构清晰的国有房企，而对于部分更倾向于挖掘收益的机构，可以关注获得融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企；短期内二永债利差上行压力仍存，但在利差短暂回调后可期待未来货币政策的进一步调整带来的配置机会。 ▍ 风险因素：宏观经济增速不及预期；货币政策、财政政策超预期；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。 债市启明系列｜2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 不同地区融资表现 ............................................................................................................. 4 不同地区估值与利差表现 .................................................................................................. 5 信用融资概览 .................................................................................................................... 9 信用利差观察 .................................................................................................................. 12 月度风险回顾 .................................................................................................................. 16 月度观点 ......................................................................................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 17 资金面市场回顾............................................................................................................... 17 可转债市场回顾及观点 .................................................................................................... 19 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 19 可转债市场周观点 ..............................................