银行业动态报告：国有大行中特估，不差、干净、见底

国有大行中特估：不差、干净、见底证券研究报告银行业动态报告发布日期：2023年5月28日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：李晨lichenbj@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060002SFC 编号：BSJ178分析师：马鲲鹏makunpeng@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060001SFC 编号：BIZ759 核心观点：国有大行提估值的真正原因：不差、干净、见底针对以工、建、农、中、交、邮为代表的六大国有行：“中特估”是提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基本面因素，才是估值回升的逻辑起点，我们从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。不差：国有大行房地产、城投等重点领域风险因素不差，显著优于行业平均水平房地产：国有大行房地产敞口不大，对公房地产占总贷款5%左右，低于股份行和城商行；风险暴露更为充分，对公房地产不良率5%左右，风险暴露和处置进度领先；国央企房企、白名单房企、低风险等级房企占比明显更高；城投：国有大行城投敞口不大，城投已使用授信占总资产11%左右，低于股份行和城商行；城投业务质量领先优势明显，区域好且不下沉；城投压力最大的东北、西北、云贵地区高风险敞口极低，当地高风险主体主要集中于本地法人银行和政策性银行。干净：历史不良出清彻底，加回所有处置后真实不良率已见顶，当前估值隐含不良已经暴露并消化处置完毕估值隐含不良率：国有大行A股估值隐含不良率9.3%，H股估值隐含不良率11.3%；加回所有处置后真实不良率（扣除按揭及票据贴现）已达10.2%，2022年首次下降，加回处置后全口径不良生成率已经连续两年下降；加回处置后真实不良率与估值隐含不良率相当，表明市场预估的不良已经暴露并处置完毕，不良暴露不充分导致估值破净并不合理。见底：预计净息差、ROE均已见底净息差见底：新发放贷款利率已经企稳，预计存款端还有进一步减负措施。同时，我们测算表明，若息差持续下降，银行业将难以应对未来新一轮潜在不良周期，因此，维稳息差亦有确保金融稳定的巨大现实意义；ROE见底：经测算，国有大行ROE企稳的利润增速临界点为8%左右，虽需要进一步验证，但并非遥不可及。合理估值：五大行首先修复至0.7-0.8倍PB（邮储基于营收和利润优势给予20%估值溢价），主要由经营和风险预期驱动，未来ROE稳中有升趋势确立将有效支撑1倍PB历史经验： 2016-2020年，供给侧改革带来的不良出清驱动五大行估值修复至0.8-1倍PB；估值与股息率：参考其他高股息板块估值修复后对应股息率在4%以上，对应国有大行0.7-0.8倍PB。2 nMpMnNpOoMoNsNpRvMmNpQaQcM7NoMrRtRmPjMqQtOeRnPuN8OmNsOwMpNmOxNrQtP目录• 一、不差：地产、城投等重点领域风险优于行业• 二、干净：历史不良出清彻底，估值隐含不良已暴露处置完毕• 三、见底：ROE、息差见底• 四、合理估值怎么给？3 1.1.1 地产风险： 国有行地产敞口不大、风险暴露更充分彻底4资料来源：Wind，公司财报，中信建投图表1：对公房地产贷款占总贷款比重：股份行>城商行>国有行>农商行图表2：对公房地产贷款占总贷款比重：国有行占比不高，股份行对公房地产贷款占总贷款比重高于其他类型银行，农商行表现分化0%5%10%15%20%邮储建行工行农行交行中行华夏光大中信招行浦发兴业平安民生浙商长沙齐鲁重庆苏州南京厦门西安杭州江苏北京成都宁波青岛兰州贵阳郑州上海江阴无锡渝农常熟张家港瑞丰苏农紫金青农沪农5%7%6%4%0%5%10%15%20%江阴无锡渝农常熟张家港瑞丰苏农长沙齐鲁重庆邮储苏州南京建行厦门工行农行华夏紫金西安光大中信杭州江苏北京招行成都浦发交行兴业中行宁波青岛平安兰州民生贵阳郑州上海青农浙商沪农国有行股份行城商行农商行 1.1.1 地产风险： 国有行地产敞口不大、风险暴露更充分彻底5资料来源：Wind，公司财报，中信建投图表3：2022年国有行对公房地产贷款不良暴露充分、进度领先图表4：上市银行2022年对公房地产贷款不良率多数同比上行0%2%4%6%8%瑞丰常熟宁波南京兴业沪农平安邮储浙商江苏成都齐鲁贵阳上海交行华夏浦发中信杭州光大郑州招行民生建行苏州厦门农行重庆青农工行中行渝农国有行股份行城商行农商行-4%-2%0%2%4%6%8%苏州贵阳中信宁波上海杭州常熟瑞丰沪农兴业浦发江苏郑州南京浙商齐鲁厦门重庆平安成都工行邮储交行民生农行华夏中行建行光大青农招行渝农国有行股份行城商行农商行 1.1.2 地产风险：国有行地产敞口以国央企为主6资料来源：Wind，企业预警通，公司财报，中信建投图表5：国有行地产敞口以国央企为主，民营地产敞口低于其他类型银行•房企授信数据统计名单：百强房企中披露授信额度数据的48家房企•民营企业：阳光城、蓝光、恒大、当代、华夏幸福、融信、建业、中南、荣盛、雅居乐、正荣、时代、世茂、金科、旭辉、龙光、万达、碧桂园、龙湖、滨江、大华、星河、华宇•外资企业：佳兆业、奥园、花样年、富力、中骏、宝龙、路劲、金辉、融侨、景瑞、复地•中央国企：远洋、金茂、绿城、保利、华润、华侨城、电建•地方国企：首开、越秀、万科、华发、金隅、首创、建发50% 43% 53%42%21% 12%44%67%92%57% 51%73%36%65%79%37%97%5%67% 68%48%100% 100% 100% 91%0%100%87% 92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工行建行农行中行交行邮储招行中信民生浦发兴业光大华夏平安浙商北京南京宁波江苏上海杭州成都郑州长沙青岛西安苏州厦门沪农中央国有企业地方国有企业民营+外资 1.1.3 地产风险：国有行地产敞口以白名单房企为主7资料来源： Wind，企业预警通，公司财报，中信建投图表6：国有行地产敞口以白名单房企为主，占比超过60%，显著优于其他类型银行•房企授信数据统计名单：百强房企中披露授信额度数据的48家房企•白名单房企标准：2022年底六大行及部分股份行白名单房企•白名单房企：金辉、碧桂园、绿城、首开、越秀、万科、龙湖、保利、华润、滨江、华侨城、大华、建发•非白名单房企：阳光城、佳兆业、蓝光、恒大、当代、奥园、花样年、华夏幸福、融信、建业、中南、荣盛、富力、雅居乐、正荣、时代、中骏、世茂、金科、远洋、金茂、宝龙、路劲、旭辉、龙光、万达、华发、融侨、金隅、首创、电建、星河、华宇、景瑞、复地66%69%61%75%73%73%72%23%10%43%40%22%28%34%20%36%26%95%11%17%47%0%0%0%0%0%0%13%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工行建行农行中行交