医疗器械专题报告：手术动力系统第一股，西山科技上市

证券研究报告 | 行业专题 | 医疗器械 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医疗器械 报告日期：2023 年 06 月 04 日 手术动力系统第一股，西山科技上市 ——医疗器械专题报告 投资要点 2023 年 5 月 31 日，西山科技发布《首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》，发行数量为 1325.0367 万股，发行价格为 135.80 元/股，国产手术动力系统龙头企业科创板上市。  手术动力系统行业：渗透率提升下市场高增长 传统手术动力系统市场规模 CAGR16%，其中整机 CAGR7%，耗材 CAGR40%。（1）2020-2025 年整机市场规模 CAGR7%。传统科室指神经外科、耳鼻喉科、骨科，按照公司招股书数据，每家医院配置数量为神经外科 1 台、耳鼻喉科 1 台，创伤关节 1 台，脊柱 1 台，受益于医院数量及渗透率的增长，对应手术动力装置市场规模由 2020 年的 18.2 亿元提升至 25.5 亿元，对应市场规模 CAGR7%；（2）2020-2025 年一次性耗材市场规模 CAGR40%。按照公司招股书数据，随医疗水平的提升以及多地医保局陆续将一次性耗材纳入医保，一次性耗材渗透率快速提升，2021 年传统科室一次性耗材渗透率 20%，我们按照一次性耗材渗透率提升节奏，假设 2025 年一次性耗材渗透率 48%，对应 2025 年传统科室一次性耗材市场规模23.3 亿元，对应 2020-2025 年耗材市场规模 CAGR40%。另外，根据公司招股书数据，配件市场规模约为整机的 20%，综上，2020-2025 年传统手术动力系统市场规模有望由 26.2 亿元提升至 53.9 亿元，对应 CAGR16%。 乳腺旋切市场规模 CAGR15%，其中整机 CAGR39%，耗材 CAGR7%。（1）2020-2025 年整机市场规模 CAGR39%。乳腺外科为新兴科室，根据公司招股书数据，2021 年乳房病灶旋切式活检系统国内仅招标 80 台，正处于渗透率快速提升的阶段。根据公司招股书测算，2020 至 2025 年，三级医院渗透率有望从 40%提升至100%；二级医院渗透率有望从 10%提升至 50%，对应整机市场规模 CAGR39%；（2）2020-2025 年耗材市场规模 CAGR7%。根据公司招股书数据，乳腺旋切活检针基本均采用一次性耗材，在终端渗透率不变的情况下，按照患者增速，2020-2025年相关耗材市场规模 CAGR 约为 7%。另外，根据公司招股书数据，配件市场规模约为整机的 20%，综上，乳腺旋切活检系统 2020-2025 年市场规模有望由 5.5 亿元提升至 10.9 亿元，对应市场规模 CAGR15%。  西山科技：创新技术壁垒，步入上行周期 专注手术动力系统，乳房旋切系统新品加速放量。公司主要专注于手术动力系统，其中：（1）以产品类型看，使用量提升拉动耗材收入占比加速增长。耗材收入占比由 2019 年的 35%提升至 2022 年的 66%。公司耗材搭配整机使用，主要为一次性使用耗材（公司整机使用寿命一般为 5 年），随临床一次性耗材对重复性耗材的替换，公司耗材快速放量，2019-2022 年耗材收入由 0.26 亿元提升至1.69 亿元，对应 CAGR86%，随手术需求的增长以及一次性耗材临床接受度的进一步提升持续放量；（2）从应用场景看，公司新产品（乳房病灶旋切式活检系统）收入占比快速增长。2019-2022 年，公司整体手术动力系统收入由 0.75 亿元提升至 2.55 亿元，对应 CAGR50%，主要增长拉动来源于 2020 年上市的新产品——乳房病灶旋切式活检系统（含耗材），收入由 2019 年的 3.2 百万元提升至2022 年的 93.9 百万元，对应 CAGR210%。随人们对早期乳腺癌的预防/筛查重视度提升，新品形成了强收入拉动、收入占比持续提升。 创新技术优势，步入上行周期。公司技术优势鲜明，截至 2022 年末，公司拥有境内专利 941 项（其中发明专利 67 项，52 项用于主营业务），获得中国专利优秀奖3 项，并牵头起草了 7 项手术动力装置相关国家医药行业标准，在细分领域中处于龙头地位，自主掌握从研发设计到生产组装的全产业链技术，并具备完善的销售渠道，全产业链优势助力公司产品快速创新迭代，2020 年公司乳房病灶旋切式活检系统上市，2021-2022 年公司腹腔内窥镜、双极射频刀头、高频手术设备、超 行业评级: 看好(维持) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 研究助理：司清蕊 siqingrui@stocke.com.cn 相关报告 1 《内镜板块，上行周期》 2023.05.11 2 《二代测序，应用加速》 2023.03.20 3 《从定量到定性，更重市场化竞争——IVD 行业政策点评》 2022.11.01 行业专题 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 声骨刀等新产品获批，2023 年公司等离子手术设备获批，涵盖手术动力装置、内窥镜系统和能量手术设备三大领域。另外，从公司经营情况看，公司正处于盈利能力上行、存货周转率提升的上行周期。2020-2022 年，规模效应下公司净利率由11%提升至 29%，盈利能力持续提升，并处于行业较高水平；2020-2022 年，随公司耗材收入占比持续提升，存货周转率呈提升趋势（由 1.18 提升至 1.46），正处于产品放量拉动收入利润增长、存货周转率提升的上行周期。 产品渗透率提升叠加进口替代，收入持续高增长。2019-2022 年，公司收入CAGR47%，分析公司的成长驱动，我们认为主要有以下几点：（1）一次性耗材渗透率提升。随医疗水平的提升以及多地医保局陆续将一次性耗材纳入医保，一次性耗材渗透率快速提升，公司作为存量设备市占率最高的国产企业，并持续进行耗材的创新迭代，随一次性耗材渗透率提升打开整体市场空间，公司收入实现高增长；（2）乳腺外科等新品渗透率提升。2020 年公司乳房病灶旋切式活检系统上市后，2019-2022 年收入 CAGR210%，拉动收入快速增长，2022 年内窥镜、双极射频刀头、2023 年等离子手术设备等陆续获批，公司为手术动力系统国产龙头企业，依托现有产品渠道，新品加速放量；（3）国产化率稳步提升。国产支持政策叠加医保压力下国产产品性价比优势，2019-2021 年，我国手术动力装置国产化率由 17%提升至 30%，正处于国产化率快速提升期，公司作为国产龙头企业，政策利好叠加产品力提升，实现收入高增长。  风险提示 一次性耗材渗透率提升不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。 行业专题 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 手术动力系统行业：渗透率提升下市场高增长 ....................