传媒行业：美团点评，狼性生存的高科技公司，既有格局的颠覆者

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 10 月 08 日 行业研究●证券研究报告 传媒 行业深度分析 美团点评：狼性生存的高科技公司，既有格局的颠覆者 投资要点  美团的成功主要是来自高频流量+地推与价格战+技术实力。从低维（平台型+LBS）理解美团太过粗浅，美团对互联网+服务本质是高科技赋能，不管他卖什么，本质高科技公司，对于低互联网化的服务业来讲是创新型的降维打击。  我们的判断基于美团拥有：（1）旗舰型的流量平台（不需要导入流量），（2）从事的均为高频的业务粘性属性（不管卖什么都形成闭环），（3）战略组织：高度整合的后台平台系统，（4）成本战略：确立入侵行业后，美团一般采取价格战模式，快准狠，地推能力极强，（5）研发投入：2017 年 37 亿研发投入，截至 2018 年 4 月超万名研发人员，（6）前瞻的布局：从到店餐饮开始，到外卖餐饮，到酒店服务，到出行服务。  美团的核心指标拆分与信号验证：我们系统性拆分了美团的核心指标并以此为基础进行信号验证和盈利预测。GMV=流量 X 用户转化率 X 单次购买频次 X 客单价。流量验证：用户数量、商家数量，用户转化率验证：单次购买价格、购买次数，营收=GMV*变现率。我们认为美团的外卖业务核心在于用户频次提升、外卖骑手成本和费用控制，酒旅业务核心在于提升客单价（提升高星酒店的数量和入住率）。  美团的可能想象空间：新零售/云服务/物流/其他，从触达到会员制，从 O2O 到深入线下。美团的触角已经在向新零售、2B 物流延伸，目前并未形成规模，但这代表的是第二阶段增长的起始型力量，重点关注美团在 2B方面的动作与发展。  与阿里的竞争：阿里曾经在 2011、2014 年投资过美团，但随着美团与腾讯系大众点评合并，并且腾讯成为了美团主要投资方，美团与阿里渐行渐远。当前在几乎所有领域，阿里与美团都在进行竞争，在外卖、酒旅领域上，美团略胜一筹，在新零售、2B、线下等方面，则尚无与阿里一战的能力。基于美团目前的行业属性与科研配置，我们认为阿里和美团在数个领域形成高度竞争关系，并且在目前来看，2B 和线下阿里的局面更具有全面胜算。  盈利预测与投资建议：我们分别采用 SOTP、PS 相对估值法与 FCFE 绝对估值法对美团进行估值，我们预计美团将在 2020 年实现盈利，2018-2020 年收入分别为 568.98 亿元、765.99 亿元，992.19 亿元，YoY67.2%，34.6%，29.5%，净利润分别为-165.84 亿元，-1.29 亿元，26.33 亿元。如果中性偏保守假设，我们认为公司的合理估值在 452-542 亿美元。取其中值，在 497 亿美元，相当于港币 3901.45 亿元。截至 2018 年 9 月 27 日，对应当前 3679 亿市值有 6%的溢价率。 投资评级 同步大市-B 维持 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.71 -11.17 -26.83 绝对收益 -5.61 -11.75 -37.79 分析师 付宇娣 SAC 执业证书编号：S0910517090002 fuyudi@huajinsc.cn 021-20377039 相关报告 传媒：广电总局发布《境外视听节目引进、传播管理规定》 2018-09-25 传媒：票补政策可能变革，在线票务平台处于相对劣势，电影行业有望回归质量时代 2018-09-17 传媒：猫眼娱乐拟登陆港股：在线电影票务+电影内容服务为核心，亏损收窄盈利可期 2018-09-10 传媒：2018 年中报总结：行业供给侧改革下业绩增速放缓，竞争格局改善，关注龙头 2018-09-03 传媒：网游拟实施总量调控，有利于行业精品化发展，头部公司受益 2018-09-02 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2017!-092018!-012018!-05传媒 沪深300 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/2 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分  风险提示：1、资金状况紧张的风险。公司的多项业务均需要高投入、高补贴，且公司在生活服务品类中进行了全方位配置，也不断有新业务孵化，现金流状况仍为负，当前多线作战可能导致公司的资金状况进一步恶化。2、多线作战顾此失彼的风险，公司目前在多项业务中进行投入，战线过长可能有顾此失彼的风险。3、竞争对手生态竞争的风险。公司与阿里（含饿了么、盒马鲜生）、携程、OFO、滴滴等在不同领域进行竞争，阿里可能通过强线上线下配合能力、充裕资金对公司形成围剿。4、新业务开展不及预期的风险。公司目前孵化多项新业务，研发投入较高，但新业务开展具有强不确定性。5、骑手成本上升的风险。公司目前通过专包、众包模式与骑手供应商公司签约，骑手供应商在专包模式下与骑手签订劳动合同，众包模式下则是劳务合同。如果社保成本上升、对劳务合同工人强制缴纳社保等，可能对公司骑手成本有冲击。 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/3 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、报告的核心逻辑和对美团的预判 ................................................................................................................. 6 二、理解美团：美团点评是一家什么样的公司 ................................................................................................... 8 （一）历史沿革与股权结构 ........................................................................................................................ 8 1、美团历史沿革：拓宽边界的过程 .................................................................................................... 8 2、美团股权结构：腾讯系下的机动部队 ........................................................................................... 10 3、美团的事业群制结构：前台与中后台密切配合 ............................................................................. 11 （二）核心商业模式与护城河 .................