空调行业专题报告：被动补库存的18冷年和主动去库存的19冷年

http://research.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main]行业研究类模板专题家用电器行业 报告日期：2018 年 10 月 7 日 被动补库存的 18 冷年和主动去库存的 19 冷年──空调行业专题报告行业公司研究｜家用电器行业｜：陈曦 执业证书编号：S1230516070003 ：021-80106027 ：zhouyanfeng@stocke.com.cn [table_invest]行业评级 家用电器 看好 行业走势图 [Table_relate]相关报告 1《家电行业周报（9.17-9.23)——空调 8月销量遇冷，2000 亿加税清单落地》2018.09.22 2《家电行业周报（9.10-9.16）—空调新冷年开盘平稳，持续关注经营现金流量净额转好的个股》2018.09.22 3《家电行业周报（9.3-9.9）—静待行业回暖》2018.09.08 4《家电行业：空冰出口和黑电表现较好，上游原材料压力趋缓》2018.09.02 5《家电行业周报（8.20-8.26）——空调冷年高基数下顺利收官，厨电行业进入调整期》2018.08.26 [table_research]报告撰写人： 陈曦数据支持人： 周衍峰 投资要点 2018 冷年空调产销失衡，渠道库存上升但风险可控各方数据整理得到：2018 冷年空调出货量约 9780 万套（+19%）、终端销量约8000 万套（+10%），冷年结束时渠道库存达 3500~4000 万套，偏高的库存引发市场担忧。但我们认为：1）库存的高低是相对销量而言的，2014、15 冷年结束时库存销量比高达 0.9，而 2018 冷年结束时仅 0.6，所以当下的渠道库存风险可控；2）从规模、均价、产品、渠道四个维度看终端市场，规模增长、产品升级的趋势不改，这意味着消费需求并未被严重透支，2019 冷年终端需求大概率仍将维持稳增长，所以当下终端市场对渠道库存的‚容忍度‛会更高。 2018 冷年品牌故事：奥克斯“网批”模式、美的“T+3”变革虽然 2018 冷年终端销售不及年初预期，但行业内个别公司如奥克斯、美的仍取得了不错的增长，同时将渠道库存控制在合理水平——2018 冷年奥克斯内销量同比增长 40%、美的同比增长约 20%，渠道库存周期皆在 2.5 个月左右。通过研究，我们发现两家公司近些年都在围绕渠道流通效率进行销售模式变革，进而推动产品研发、制造、营销的变革，做到营销贴近市场和用户，产品直击用户痛点和需求。 2019 冷年展望：价格战难再现，三四线消费需求崛起解库存之忧偏高的渠道库存也引发了市场对 2019 冷年淡季期间出现‚价格战‛的担忧，我们认为新冷年价格战难重现，主要基于以下两点：1）原料价格高位徘徊，中小品牌面临成本上涨压力，只要美的、奥克斯等品牌不提价，中小品牌的价格优势就将被大幅削弱，进而被市场出清，所以市场无需动用‚价格战‛这一手段；2）三四线消费需求在崛起。一方面 KA 网点、自建渠道经过早些年的下沉，产品已渗透至乡镇市场，另一方面乡镇人均收入上升，购机需求增加，多重因素叠加下三四线消费市场将是 2019 冷年最大的增长亮点。 投资建议：短期关注年底渠道库存能否降回 3000 万套经敏感性测算，我们认为 2019 冷年渠道库存的合理规模在 3000~3200 万套，在随后的 4 个月（淡季）中将考验市场如何主动去库存。我们认为，如果在今年年底渠道库存降至 3000 万套，那么渠道库存担忧将得到大幅缓解。同时格力、美的等空调厂商的 2019 年收入也有望维持正增长，届时有望迎来盈利能力和估值的同步提升。 风险提示：原材料价格波动风险；房地产不景气风险等；证券研究报告 [table_page] 家用电器行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 回首 2018 冷年：产大于销，渠道库存增加但仍可控 ............................................................... 4 1.1. 6 月空调销量增速意外放缓，产销失衡导致行业库存上升 ...................................................................................... 4 1.2. 渠道库存或超 3500 万套，整体偏高但风险可控 ...................................................................................................... 5 1.3. 终端需求回归平稳，后续渠道库存消化压力中等 .................................................................................................... 6 2. 2018 冷年品牌故事：新模式、新渠道、新格局 ....................................................................... 9 2.1. 奥克斯：从借势电商野蛮成长到物流赋能颠覆渠道 ................................................................................................ 9 2.2. 美的：‚T+3‛渠道变革效应初显——生产对的产品，做精准的营销 .................................................................. 10 2.3. 模式变革的本质：从追求价差利润到经营效率 ...................................................................................................... 12 3. 2019 冷年两大猜想：价格战难再现，三四线需求崛起解库存之忧 ......................................... 13 3.1. 价格战可能性小，时间换空间概率大 ...................................................................................................................... 13 3.2. 三四线市场普及需求上升，缓解渠道库存消化压力 .............................................................................................. 13 4. 投资建议：短期关注年底渠道库存能否降回 3000 万套 .........