家电行业2018年三季报预览：如何看待零售的放缓与企业的分化？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 10 月 10 日 家电行业 如何看待零售的放缓与企业的分化？ ——家电行业 2018 年三季报预览 行业动态 ◆白电板块：受空调影响增速放缓，企业间业绩表现出现较大分化 地产调控和高基数影响下，2018Q3 白电端零售增速环比放缓。在地产滞后效应影响下，三季度空调需求增速出现放缓。根据奥维统计，2018 年 7月/8 月空调全渠道零售额同比增速分别为-17.2%/-4.3%，9 月前三周零售增速和 8 月基本持平。各龙头企业反馈 2018Q3 安装卡情况基本为小幅下滑或个位数温和增长，较 2018H1 零售端 15%左右的同比增速出现一定回落。相较空调，冰洗以更新为主的需求结构与地产关联度相对较低，但在地产调控和经济增速放缓的大背景下，整体收入增速也出现一定回落。 空调弱需求背景下，龙头公司三季度业绩表现出现较大分化。1）格力预计维持全年 2000 亿的目标不变，凭借对渠道的掌控力以及销售公司强大的资金实力，实现了相对激进的出货节奏，Q3 收入维持 35%以上高速增长；2）美的继续坚持 T+3 模式，新冷年采取了相对温和的补库存策略，空调收入增速对应降档，但依旧维持两位数水平，预计整体收入端同比增长 4%~7%，摊销减少带动利润端同比增长 15%~20%；3）海尔扁平化的渠道模式，以及以销定产的策略决定了其空调出货情况与终端需求表现最为匹配，预计出现一定同比下滑，拖累整体收入增速回落至 5%左右，利润增速预计与收入基本匹配。 我们认为，业绩分化的背后短期体现的是各自年内经营目标的不同，中长期则反应了龙头对后续行业环境，以及商业模式判断的分化。展望后续，在零售放缓的背景下，产品力的提升、多品牌运作能力，以及渠道变革背景下对高效新零售模式的探索，将是龙头积蓄力量二次成长的关键。 ◆寻找超预期：逆周期属性明显的小家电与底部改善的照明龙头 小家电板块在地产下行周期中表现出较强的逆周期稳定性。其中板块龙头苏泊尔叠加自身新品和渠道的持续扩张以及稳定增长的大股东订单，业绩增长依旧稳定，2018Q3 收入/利润端预计仍可保持 20%以上良好增长，考虑 17Q3 低基数，存超预期可能。而新宝/莱克等出口型公司受益人民币贬值，业绩有望得到显著改善。 欧普照明在家装类公司中率先出现增速改善。公司前期受专卖店渠道客流下滑影响，业绩增速有所降档，但公司经营周期向上，流通、电商及商照渠道保持较好增长，且随着一二线市场需求逐步出现回暖，预计 Q3 收入增速恢复到 15%以上。同时考虑到当期可能确认的政府补助，实际利润增速预计可达 25%~30%左右，改善明确。 ◆风险提示： 宏观经济下滑、地产销量下滑，原材料成本上升，中美贸易争端。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS（元） PE（倍） 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000333 美的集团 40.30 2.61 3.08 3.64 15 13 11 600690 青岛海尔 15.81 1.14 1.28 1.46 14 12 11 000651 格力电器 38.83 3.72 4.71 5.30 10 8 7 000418 小天鹅 A 46.50 2.38 2.85 3.38 20 16 14 002032 苏泊尔 52.07 1.62 2.05 2.52 32 25 21 603515 欧普照明 26.99 1.18 1.48 1.87 23 18 14 002705 新宝股份 7.29 0.50 0.68 0.87 15 11 8 002508 老板电器 22.11 1.54 1.75 2.00 14 13 11 002035 华帝股份 9.80 0.58 0.79 0.99 17 12 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间截止 2018 年 10 月 9 日 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-5%10%25%40%09-1712-1703-1806-18家电行业沪深300资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 基本面增速温和放缓，长期看渠道效率升级——家电行业每周观点 20181007 ············································ 2018-10-07 家电公司均明细收益，预计增厚行业净利润1.5%-2%——研发费用加计扣除新规对家电行业的影响 ············································ 2018-09-24 渠道弹性确保短期业绩，一户多机带来长期成长——当前时点下对空调行业成长性的再审视 ············································ 2018-09-16 2018-10-10 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言： 回溯近两年行业增速表现，现阶段家电处于产业周期什么位置？本轮家电板块的高增长周期可追溯至 2016Q2，随着 2016Q2 起空调渠道去库存的完成，以及 2015Q2 起地产小阳春的拉动，板块收入步入高速增长区间，在2017 年中增速达到最高峰。后续随着地产拉动效应逐步减弱以及经济下行，板块增速逐步放缓，但 2018H1 行业仍然实现了 15%~20%的收入增长，空调安装卡增速也超过 10%。进入 2018Q3，地产的拉动作用逐步消退，板块进入更新需求驱动为主的相对低增长周期，但对于零售增速的放缓市场也有一定预期，股价也已相应体现。 图 1：2014 年至今家电行业收入周期回顾 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵观板块 18Q3 业绩预览，有以下几个特征：1）白电板块因空调增速放缓，增速出现明显下行，除格力外，相关公司空调收入增速普遍自上半年30%以上下降至两位数甚至下滑；2）与地产弱关联的小家电板块依旧表现出更强的逆周期属性，苏泊尔增长依旧亮眼，部分出口型小家电公司受益汇率贬值也出现一定改善；3）部分受一二线地产周期影响的个股，如欧普照明，随着一二线地产销量回暖，Q3 开始出现一定经营改善。 除了行业间的差异之外，此次三季报，预计同行业相关公司业绩表现同样出现极大的分化，我们预计后续披露的资产负债表也将有明显差异，这体现了相关公司对后续行业环境及自身经营策略的分歧。在后文中我们会对各子板块及重点公司的经营情况做较为详实的梳理和预判，供投资者参考。 2018-10-10 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、收入预览：行业需求进入弱周期，收入增速环比放缓 1.1、地产调控+经济增速放缓：板块零售需求回落，收入增速环比放缓 零售增速放缓仍是目前需要正视的行业现状。从行业整体来看，家电行业收入增速变化滞后于全国商品房住宅成交面积 4~5 个季度左右。地产行业在 2015Q2 起迎来一轮小阳春，全国商品房成交量从