美国5月制造业PMI点评：美国PMI延续收缩，内需弱于外需

敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130521120002 zhaowgjzq.com.cn S1130522120002 chendafeigjzq.com.cn S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn PMI 事件： 北京时间 6 月 1 日晚 22:00，美国 ISM 发布 5 月制造业 PMI 数据。 从 PMI 定位美国：非典型的去库存，根源在于紧张的劳动力市场 5 月，美国 ISM 制造业 PMI 录得 46.9%，低于市场预期值 47%，前值 47.1%，回落 0.2 个点，连续第七个月萎缩。Markit 制造业 PMI 同样回落，5 月终值 48.5%，前值 50.2%。5 月，ISM 制造业 PMI 的五个子项中，生产和就业上升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。 从制造业 PMI 看，当前美国更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业 PMI 新订单及自有库存回落，这与主动去库相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型的周期表现与美国就业市场的高度紧张状态相关。 一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场 有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国 1960年以来的 9 次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标 ，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。 关注三点新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化 美国内、外需求出现分化，内需表现更差。5 月，反映美国内需的新订单项回落 3.1 个百分点至 42.6%，反映美国外需的新出口订单回升 0.2 个百分点至 50%，触及荣枯线。二者之间的分叉自 2 月以来始终在走阔，5 月二者分叉达到7.4 个点。今年美国外需的主要拉动力量集中在欧洲的英国、荷兰、德国、法国等，美国对荷兰、英国出口增速在 20%-30%左右，对德国出口增速在 15%左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高。 需求走弱，供给端却回升，生产、就业、交付情况均改善。5 月 PMI 生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得51.1%和 51.4%，前值分别为 48.9%及 50.2%，交货速度也在加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源自对积压订单的消耗，5 月库存订单大幅下滑 5.6 个点，目前积压订单已降至 37.5%，低于疫情期间水平。而随着库存订单的收缩和新订单的匮乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5 月制造业 ADP 就业数据以及职位活跃数据均已在回落。 自有库存回落，客户库存上升，二者分化加大。5 月自有库存指数 45.8%，较前值 46.3%回落 0.5 个百分点，5 月客户库存提高 0.1 个百分点至 51.4%，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新增需求将可能减少，因为客户往往需要先消耗过剩库存才能释放新的需求。 向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业 PMI 仍可能承压 PMI 与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受到债务上限风险缓解的影响，股市情绪受到明显提振。PMI 数据公布后，美元及 10 年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克当天发出鸽派言论，市场交易 6 月不加息，至美股收盘，10Y 美债、美元指数下跌，标普及纳斯达克分别上涨 1%及 1.3%。 PMI 数据公布后，OIS 隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为 5.3%。费城联储主席帕特里克·哈克放出鸽派言论；ISM 与 Markit 两项制造业 PMI 均低于预期，通胀分项也明显走弱，使得加息预期回落。芝商所 Fed Watch显示 6 月美联储加息概率由 5 月 30 日的 67%降至 23%，7 月利率维持不变的概率为 47%。 向后看，制造业 PMI 仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和 OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩 0.6 个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国 PMI 的修复。 风险提示： 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观经济点评(简报) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、从 PMI 定位美国：非典型的去库存周期，根源在于紧张的劳动力市场 ............................... 3 二、关注新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化................................................ 4 三、向后看，供给侧修复空间已较为有限，PMI 回落压力仍然较大 ..................................... 6 风险提示........................................................................................ 7 图表目录 图 表 1： 5 月美 国 制造 业 P MI 录 得 46.9%，延 续 走弱 .................................................. 3 图表 2： ISM 与 Markit 制造业 PMI 均走弱 .......................................................... 3 图表 3： 美国制造业 PMI 分项，需求走弱，生产回升 ................................................ 3 图表 4： 经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆 ......................................... 4 图 表 5： 美 国 P MI 内 、 外需 求 走势 分 化 ............................................................. 4 图表 6： 美国资本品、汽车、消费品出口增速较高 ................................................... 4 图表 7： 美国对各国出口同比增速。 ....................................................