海外市场策略专题：商业地产，下一轮美国银行体系危机的导火索

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 商业地产，下一轮美国银行体系危机的导火索 海外市场策略专题｜2023.5.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 联系人：徐广鸿 海外策略首席 王一涵 策略分析师 S1010522050002 今年 3 月以来，美国黑石集团以及 Brookfield 基金均发生商业地产抵押贷款违约事件，投资者对美国商业地产行业的信用问题的关注度持续加大。当前美国中小型商业银行持有近 2 亿美元 CRE 贷款，占全银行体系比例超 67%，相对而言风险敞口较大。由于 CMBS 特殊的分级分档模式，叠加无追索权的特性，其风险系数更高。从美国 CMBS 到期体量而言，今年商业地产危机集中爆发时点或是四季度初，但 6 月大额到期的 CMBS 仍是观察点位；若美国 CMBS 风险爆发晚于预期，则 2024 年预计将会迎来新一轮违约风险。美国商业地产风险集中于非银金融机构及中小型商业银行，此类机构持有 CMBS 体量最大，因此大额到期的 CMBS 将带来体量较大的再融资需求，美国银行体系的尾部风险仍在持续发酵中。此外，美国货基收益率较银行存款利率扩大的情况下，银行体系存款持续流出。在美联储进入新一轮降息周期前，我们判断“存款搬家”的趋势仍会延续，因此美国银行体系整体放贷能力将被压制。同时，美国银行业也收紧了对商业地产的贷款额度，我们预测下半年美国银行业信贷将持续紧缩。整体而言，美国银行业风险或在 2023Q4 至 2024 年存量 CMBS 集中到期时点爆发，届时美国部分区域性银行亦将再度面临倒闭风险。 ▍美国商业地产或引发新一轮银行体系危机。年初以来的美国商业地产贷款违约引起了投资者对该板块的密切关注，当前美国中小型商业银行持有 CRE 贷款近2 万亿美元，占比超过三分之二；相对而言，中小型商业银行风险敞口较大。在CRE 的贷款分布中，CMBS 由于其证券化的属性，叠加无追索权的特性，风险系数更高，且 CMBS 的再融资需求也超过其他类型贷款。因此，下半年起商业地产违约风险对美国金融体系的冲击不容忽视。 ▍全美办公室空置率抬升，需求端预计将进一步恶化。2020 年初新冠疫情蔓延至美国后，全美商业写字楼空置率不断抬升至 2023 年 1 季度末的 18.6%，此外去年以来美国科技类企业裁员累计超过 30 万人。据世邦魏理仕公司的调研结果，约 49%的投资者认为美国商业地产的需求将在未来三年下降，因此商业地产需求的走弱叠加未来投资者对该板块的预期收紧，我们判断美国商业地产空置率尚未触及峰值。随着需求端的下降，CMBS 的发行也开始遇冷，2022 年全年 CMBS 发行量同比下降 32.8%，持有人的再融资压力逐渐上升。 ▍今年四季度为年内 CMBS 到期高峰，再融资需求激增，美国中小型商业银行或将承压。  美国 CMBS 到期的时点集中在今年四季度，体量约 520 亿美元，占全年的 43%。美国存量 CMBS 在经济发达地区体量更为庞大，尤其是东西部海岸，一旦商业地产危机密集爆发，恐慌性情绪或引发连锁反应，对区域性经济和金融体系稳定性造成冲击。从 CMBS 到期体量而言，2023 年商业地产危机集中爆发时点或是四季度，6 月即期大额 CMBS 仍是观察点位，若美国 CMBS 风险爆发晚于预期，则预计 2024 年下半年将会迎来新一轮违约风险。  美国 CMBS 风险集中于非银金融机构及中小型商业银行中。美国 25 家大型商业银行平均综合资产达 6100 亿美元，一级资本充足率也逐季上升，且此类大型商业银行持有 CMBS 的体量相对较小，因此危机应对能力较强。而美国中小型银行对 CMBS 的风险敞口更大，叠加密集到期的 CMBS再融资压力，其面临的信用风险显著高于其他机构。 ▍美国银行业的存款流失、信贷收紧，或加重美国衰退程度。 海外市场策略专题｜2023.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2  今年 4 月下旬以来美国债务上限问题扰动国债市场，美联储最近一次加息后隔夜逆回购利率也升至 5.05%，货基收益率较银行存款利率扩大的情况下，美国银行体系存款持续流出。在美联储进入新一轮降息周期前，我们判断“存款搬家”的趋势仍会延续，因此美国银行体系整体放贷能力将被压制。此外，我们也不排除个别银行再次遭到对冲基金大幅做空，引发储户恐慌性挤兑的案例发生。  美国银行业自今年 3 月以来开始收紧信贷标准，工商业贷款一个月时间内缩减近 500 亿美元，对商业房地产的贷款额度也有所下滑，反映了其对商业地产的风险容忍度开始下降。当前美国存贷款比值水平自 2022 年年初的 1.7 倍骤降至 1.4 倍，回顾历史，美国屡次衰退周期来临前存贷款比均会出现回落的趋势。此外，去年年底以来美国商业银行的贷款同比增速也快速拐头向下，存款流失叠加信贷收紧预计也会导致此趋势延续。上世纪80 年代以来，历次贷款同比增速快速回落、转为负增长的过程中都伴随着系统性的金融危机，包括 80 年代中至 90 年代初的“储贷危机”，2001-02 年的“科网股泡沫”破裂以及 2008 年的全球金融危机等。 ▍风险因素：1. 美联储超预期紧缩货币；2. 欧美银行体系风险爆发超预期；3. 美国国债违约时间点比预期更早来临。 qRsRpPoPmOnOpQtNzQoPrO8O9R6MtRmMnPsReRqQqNiNpNqRbRqRqNMYqQqOMYtRtP 海外市场策略专题｜2023.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 商业地产或引发新一轮美国银行体系危机 ......................................................................... 5 办公楼空置率抬升，需求预计进一步恶化 ......................................................................... 6 东西部海岸存量 CMBS 最大，四季度为年内到期高峰 ..................................................... 8 风险集中在部分中小行和非银机构 ................................................................................... 9 存款流失、信贷收紧，或加重美国衰退程度 ................................................................... 11 风险因素 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：依据持有人类型划分的