百创新药，蛟龙出海浪滔滔

证券研究报告·公司深度研究·生物制品 东吴证券研究所 1 / 68 请务必阅读正文之后的免责声明部分 百济神州-U（688235） 百创新药，蛟龙出海浪滔滔 2023 年 05 月 22 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 143.00 一年最低/最高价 82.26/170.49 市净率(倍) 6.79 流通 A 股市值(百万元) 15,794.79 总市值(百万元) 194,344.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 21.06 资产负债率(%,LF) 30.21 总股本(百万股) 1,359.05 流通 A 股(百万股) 110.45 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 9,566 13,998 20,302 28,002 同比 26% 46% 45% 38% 归属母公司净利润（百万元） -13,642 -11,542 -10,189 -9,389 同比 -40% 15% 12% 8% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -10.05 -8.50 -7.50 -6.91 P/E（现价&最新股本摊薄） 0.00 0.00 0.00 0.00 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 #第二曲线 #出口导向 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 百济神州是本土创新药出海龙头企业，全球商业化及临床团队已搭建且趋于成熟：公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大 BD 搭建起多元化的技术平台和产品管线，60+潜在 FIC 临床前候选项目积极推进，40+临床阶段药物正在全球开展临床试验，16 款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司，正在步入全球 Big Pharma 阵列。 ◼ 泽布替尼海内外放量提速，重磅炸弹药物潜力显现：泽布替尼头对头（ALPINE 研究）成功打败伊布替尼，成为唯一被 CSCO 和 NCCN 指南双重优先推荐的 BTKi，即将跻身 CLL/SLL 等多适应症的一线用药。泽布替尼已在全球超过 65 个市场获批，百济的全球开发布局正在逐步兑现，泽布替尼是百济第一个超级重磅炸弹产品。此外 BCL-2 抑制剂 BGB-11417 有望与泽布替尼协同开拓血液瘤百亿美金市场。 ◼ 替雷利珠单抗适应症快速拓展，海外市场即将打开：替雷利珠单抗已成为国内获批适应症最多的 PD-1/PD-L1 产品，10 项中 9 项适应症已纳入医保，国内 1L HCC 和1L ESCC 已提交 sBLA；NSCLC、ESCC 等适应症 NDA 已于美国、欧洲、日本等受理，2023 年出海进程有望突破。替雷利珠单抗得益于百济强大的销售能力和医保报销范围的持续扩大，已成为销售额最高的国产 PD-1。未来作为肿瘤免疫基石药物，伴随治疗线数和联合疗法拓展，生命周期及销售峰值可不断提升。 ◼ 百济的全球 BD 能力和产品全球价值得到验证：百济已与多个 MNC 及 Biotech 达成重磅 BD 交易，在交易数量、涉及产品数量和金额等方面远超同行，且能够实现双向合作，在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。百济的强大 BD 能力加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率，并迅速加强百济在研发、商业化等方面的实力。 ◼ 产品收入高速增长，研发和销售费用增速放缓，盈利拐点未来可期：从财务端看，百济近五年研发费用及销售/管理费用增速持续放缓，在百济产品收入保持高增速的情况下，其经营亏损的增速在 2022 年迎来首次实现负增速（-2%）拐点，百济产品组合仍处于高速增长态势，经营性盈利拐点有望到来。 ◼ 盈利预测：我们预计百济神州将在 2023 年至 2025 年取得营业收入分别为 140.0 亿、203.0 亿、288.0 亿元，分别同比增长 46%、45%、38%。现有临床后期及商业化产品将在 2030 年实现 623 亿人名币的销售峰值，相对估值给予 5 倍 PS，合理市值为3115 亿人民币；采用 DCF 估值法，对应合理市值为 2664 亿人名币。百济目前仍有许多优质产品处于研发当中，后续随着管线推进，公司的相对及绝对估值水平将持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等 -13%-3%7%17%27%37%47%57%67%77%87%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18百济神州-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 68 内容目录 1. 踏入全球竞争行列的中国创新药企 .................................................................................................. 6 1.1. 顶级智囊团兼顶级投资机构，为百济成长持续赋能............................................................. 6 1.2. 自研、引进、合作三轮驱动，快速完善创新管线................................................................. 8 1.2.1. 百济自研产品迎来收获期，管线雄厚且梯次合理....................................................... 9 1.2.2. 合作引进双管齐下，与自研并行打造优质产品组合................................................. 10 1.3. 建立科学驱动的规模化临床前研发引擎，持续输出 FIC 分子 .......................................... 12 1.4. 已具备全球化去 CRO 的独特临床开发模式，为高质量管线保驾护航。 ........................ 13 1.5. 构建全球化商业化网络，扩张世界级生产基地................................................................... 14 1.6. 百济神州亏损逐渐收窄，盈利拐点有望到来....................................................................... 16 2. 打造 BTK&BCL-2 血液瘤双星，有望打开百亿美金市场空间 ................................................... 16 2.1. 泽布替尼——首个出海国产