中粮糖业：涨声响起，估值起舞

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：首次（买入） 市场价格：8.73 分析师：姚雪梅 执业证书编号： S0740522080005 电话：021-20315138 Email：yaoxm@zts.com.cn 分析师：王佳博 执业证书编号： S0740523010002 电话：021-20315125 Email： wangjb@ zts.com.cn 分析师：严瑾 执业证书编号： S0740523010001 Email：yanjin @ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,139 流通股本(百万股) 2,139 市价(元) 8.73 市值(百万元) 18,672 流通市值(百万元) 18,672 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 糖价见底了吗？——第一期行业深度报告 2 哪些子行业收益“价格下跌”？ [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,160 26,439 31,806 33,456 36,141 增长率 yoy% 19% 5% 20% 5% 8% 净利润（百万元） 520 744 1,525 1,777 2,220 增长率 yoy% -2% 43% 105% 17% 25% 每股收益（元） 0.24 0.35 0.71 0.83 1.04 每股现金流量 0.03 -0.03 0.83 0.66 1.03 净资产收益率 5% 7% 13% 13% 15% P/E 35.9 25.1 12.2 10.5 8.4 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 备注：股价取自 2023 年 5 月 4 日收盘价 报告摘要  中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内 A 股上市公司，公司是拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生产、贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工是中粮糖业的四大业务。2022 年年报显示，公司贸易糖业务为核心营收来源，占比 65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的 15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。  公司食糖业务年经营量约 465 万吨，占全国消费总量的 30%以上，并且终端市场的占比不断提高。公司在糖源掌控能力方面持续加强，位于行业前列。公司是国内食糖进口的主要渠道，掌控超 200 万吨的仓储物流网点，建立了覆盖全国主要干支线节点的物流服务体系。  综合考虑糖价周期以及公司非糖业务的调出时点，观察近 6 个食糖产销年度公司估值的波动区间 PE（15-70）。相对于一般的周期性农业公司，公司的估值区间呈现一定溢价。我们认为“吐故纳新优化资产、进口地位契合产业趋势、显著自产、进口糖成本优势、消费品持续拓展”是获得估值溢价的核心优势，且这些优势仍在不断升级。  且可预见的 3-5 年中，公司的竞争优势稳步提升，市占率有望进一步提高，估值区间有进一步抬升空间，当前公司估值处于近 6 年低位，糖价筑底向上为业绩提供正向帮助，业绩、估值同步向上迎来戴维斯双击。  盈利预测、估值及投资评级：内外价差逐步恢复至常规水平，进口占比提高将有助于公司贸销糖和加工糖数量增加。国内外糖价在 2023 年初结束近 6 年的低位震荡开启牛市，国内外自产糖毛利率逐年提升。公司番茄制品业务进一步拓宽海外市场，品牌力将显著提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 318.06 亿元、334.56 亿元、361.41 亿元，同比增长 20.30%、5.19%、8.02%；归属母公司净利润分别为 15.25 亿元、17.77 亿元、22.20 亿元，同比增长 105.11%、16.51%、24.90%。公司借助“吐故纳新资产优化、进口地位契合产业趋势、显著成本优势、消费品拓展”获得估值溢价，估值区间有进一步抬升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，政府约束配额外进口糖发放总量，公司获批量减少，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 中粮糖业：涨声响起，估值起舞 中粮糖业（600737.SH）/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 5 月 5 日 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中粮糖业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 跳出一般研报专注糖价趋势判断的框架，从估值溢价谈公司的行业地位及优势，考虑近5 年公司大量资产进出及非常规减值，通过合理调整还原当前资产的真实盈利能力。增加了横向比较的有效性。 投资逻辑 论证公司估值高于一般农业公司的合理性，当前的估值处于历史估值区间的底部，具备安全边际。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，对比同行业估值所处位臵以及公司的行业地位，结合未来 3 年的业绩评估，判断当前股价处于低估水平。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 行业龙头地位坚实稳固 ........................................................................................ - 5 - 四大驱动力提升估值区间 .................................................................................... - 7 - 吐故纳新，资产质量增厚变强 ..................................................................... - 8 - 对外依存度节节攀升，公司进口优势凸显 ................................................. - 10 - 公司自产糖、进口糖成本在行业中具备显著优势 ...................................... - 13 - 食糖与番茄业务拓宽消费品市场，前景广阔 ............................................. - 16 - 盈利预测及估值 ................................................................................................. - 18 - 盈利预测 ......