首次覆盖：西式复调领先经营，轻烹方案快速增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 May 2023 宝立食品 Shanghai Bolex Food Technology (603170 CH) 首次覆盖：西式复调领先经营，轻烹方案快速增长 Western Compound Condiment Operates Outstanding, Light Cooking Expands Fast [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb22.15 目标价 Rmb28.17 市值 Rmb8.86bn / US$1.27bn 日交易额 (3 个月均值) US$7.59mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 Rmb34.12-Rmb14.47 注：现价 Rmb22.15 为 2023 年 5 月 16 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -10.8% -25.8% 绝对值（美元） -12.1% -27.0% 相对 MSCI China -7.3% -18.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,037 2,568 3,140 3,716 (+/-) 29% 26% 22% 18% 净利润 215 282 359 434 (+/-) 16% 31% 27% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.54 0.70 0.90 1.09 毛利率 34.6% 35.7% 36.1% 36.2% 净资产收益率 18.8% 19.7% 20.0% 19.3% 市盈率 41 31 25 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 深耕复合调味品定制业务，研发优势与客户先发优势明显。宝立食品深耕西式餐饮复合调味料领域，主要以定制产品为主。2022 年公司复合调味品业务营收占比为 43%，其中直销收入占复调业务比例约 67%。公司经过多年发展，受到核心大客户认可，与客户深度绑定，具备较强先发优势。目前正不断开拓新客户以及中小 B 客户，凭借公司多年产品优势，未来标品将主要服务中小 B 客户，为复调业务带来增量。公司管理层均具备多年食品研发工作经验，公司研发投入高，研发能力强。公司凭借贴近市场的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，与餐饮端及工业端客户建立了长期稳定合作关系。 轻烹解决方案高速增长，产品及营销精准运营寻求增量。2022年公司轻烹解决方案营收占比达到 50%， 营收占比持续提升，已成为公司营收增长的主要支撑。公司轻烹产品卡位西式速食赛道，是基于原本优势业务的延伸。此外，空刻意面诞生于图文向视频营销转换的窗口期，充分享受了营销变革而带来的红利。空刻意面作为新消费品牌，精准定位目标消费群，营销高举高打，通过饱和式营销，快速抢占消费者心智。接下来线下渠道销售将逐步受到中式，多层次营销手段结合将进一步强化消费者品牌认知。未来空刻意面凭借产品与营销的精准运营，持续支撑公司营收增长，此外，借助销售模式带来的高毛利，轻烹业务将持续拉动公司毛利率提升。 复合调味品行业高速增长，B 端 C 端共同发力促扩容。复合调味品目前渗透率约 26%，相较于与国内生活习惯相似的日本与韩国仍有至少一倍的差距，长期来看存在较大增长空间。2021年我国复调行业市场规模达 1588 亿元，同比增长 12.3%，复调增速超过调味品行业整体增速。目前来看 B 端 C 端正共同发力，行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。西式餐饮渗透持续叠加餐饮连锁化率的提升将助推 B 端复调产品规模增长，生活节奏加快以及外卖等餐饮方式的发展，将带动 C 端产品需求的提升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年营收为25.7/31.4/37.2 亿元，归母净利润为 2.8/3.6/4.3 亿元，对应 PE分别为 31.5X/24.7X/20.4X。结合行业可比公司估值情况，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价为 28.17 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：餐饮复苏不及预期带来的需求增长放缓，新客户开展不及预期，空刻系列产品营销推广不及预期。 [Table_Author] 宋琦 Qi Song 闻宏伟 Hongwei Wen q.song@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaJul-22Nov-22Mar-23Volume 17 May 2023 2 [Table_header1] 宝立食品 (603170 CH) 首次覆盖优于大市 1. 复调定制起家，探索多元化布局 1.1 西式复调龙头企业，顺势破圈一站式解决方案 宝立食品主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域多年深耕发展。公司始于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、星巴克等大型连锁餐饮品牌的合作关系。公司的主要发展历程可划分为初创阶段、成长阶段以及快速发展阶段共三个阶段： 初创阶段（2001 年-2007 年）：公司于 2001 年在上海成立，成立初期公司仅在松江具有生产基地，初始年产能为 1500 吨/年，收入规模低于 1 亿元。当时产品类型较为单一，全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料，代表产品为黄金鸡块裹粉等。初始阶段公司的客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。在本阶段公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接。此后，公司于 2007 年开始进入百胜直接供应商体系，为百胜研发复合调味料产品。随着公司产品类别的增加和产销规模的增大，公司开始在上海松江生产基地基础上扩建，产能逐步提升。 成长阶段（2008 年至 2017 年）：自 2008 年开始，肯德基等西式餐饮连锁企业逐步推出适合国人口味的本土化产品，各式风味的酱汁类复合调味料展现潜力。宝立食品在原有粉体类复合调味料基础上，开启酱汁类复合调味料的产品布局，