评级调整系列专题之八：2018年产业债评级下调原因探析（中游篇）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 15 日 固定收益 2018 年产业债评级下调原因探析（中游篇） ——评级调整系列专题之八 固定收益简报 本篇为 2018 年评级调整系列专题，主要对重点中游行业的评级调整原因进行梳理。 ◆ 下调主体数量下调主体数量同比明显减少，化工行业仍为中游行业主体评级下调的“重灾区”，电子、电气设备、国防军工行业信用资质明显改善。截止 2018 年9 月9 日，中游行业产业债主体中共有 18家被下调评级或展望，相比于 2017年同期的 33 家，下调数量明显减少，化工行业共有 9 家主体评级遭下调，钢铁、机械设备、轻工各有 2 家，建筑材料、建筑装饰和农林牧渔业各有 1家，而电气设备、电子、国防军工等行业今年来无主体评级被下调。评级下调的“重灾区”依然集中在化工行业，而评级下调数减少的行业主要集中在电气设备、电子、国防军工行业。主要原因在于上游原材料如石油、煤炭等价格上涨，能源供不应求的背景下，新能源汽车行业迎来了快速发展，使得电气设备行业迎来了新的发展机遇；电子行业则受益于近年以来互联网、大数据、人工智能的快速发展带来了集成电路销售的欣欣向荣，业绩表现突出；军民融合与国防建设的进一步推进也稳定了国防军工行业的发展前景。而主体评级下调数最多的化工行业主要是由于上游原材料价格的上涨以及企业安全生产事故频发，使得企业生产成本上升，盈利能力下降，生产经营的不确定性增大。 ◆ 评级下调的原因评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。财务因素方面，营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。管理因素包括资产重组、关联交易等对公司造成的冲击。政策调控风险，政府补贴变化对发行人资质的影响。 ◆ 风险提示除了财务因素外，公司经营和管理、政策因素等均可能触发评级调整，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018 年产业债评级下调原因探析（上游篇）——评级调整系列专题之七 …………2018-09-12 2018 年跟踪期评级调整实录——评级调整系列专题之六 …………2018-08-23 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 …………2018-08-20 2018-09-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、产业债评级下调概况 截止 2018 年 9 月 9 日，产业债发行主体中共有 73 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 70 家，下调数量小幅上升。其中，10 家主体在 2017年已遭评级下调，63 家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018 年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。 图表 1：2018 年截至 9 月 9 日评级调低的主体中 2017 年已遭调低的情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 2：2018 年截至 9 月 9 日和 2017 年同期评级调低主体所处产业链分布（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 14%86%2017年评级已遭调低近两年来首次评级调低41826248331019010203040上游中游下游服务与支撑201820172018-09-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、中游产业债主体评级调整概况 本篇以中游几个制造业企业评级下调案例为基础，分析中游行业 2018 年主体评级下调的原因。 截止 2018 年 9 月 9 日，中游行业产业债主体中共有 18 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 33 家，下调数量明显减少，评级下调的“重灾区”依然集中在化工行业，而评级下调数减少的行业主要集中在电气设备、电子、国防军工行业。主要原因在于上游原材料如石油、煤炭等价格上涨，能源供不应求的背景下，新能源汽车行业迎来了快速发展，使得电气设备行业迎来了新的发展机遇；电子行业则受益于近年以来互联网、大数据、人工智能的快速发展带来了集成电路销售的欣欣向荣，业绩表现突出；军民融合与国防建设的进一步推进也稳定了国防军工行业的发展前景。而主体评级下调数最多的化工行业主要是由于上游原材料价格的上涨以及企业安全生产事故频发，使得企业生产成本上升，盈利能力下降，生产经营的不确定性增大。 图表 3：2016 年以来我国新能源汽车产量走势（单位：万辆） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 注：数据最新跟踪至 2018 年 7 月末 图表 4：2016 年以来我国集成电路销售额当季值及单季同比情况（左轴单位：亿元 右轴单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 左轴：中国集成电路销售额；右轴：当季同比 03691215Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16 Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17 Mar-18Jun-18中国新能源汽车产量：当月值051015202530356008001,0001,2001,4001,6001,80016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4中国集成电路销售额当季值中国集成电路销售额当季同比（右轴）2018-09-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2018 年中游行业评级下调的 18 家主体中，有 5 家在 2017 年就已遭下调，包括重庆钢铁、吉林森工、中国高科、阳光凯迪和西王集团，其余 13 家为近两年来首次下调。从行业分布上看，化工共有 9 家主体评级遭下调，钢铁、机械设备、轻工各有 2 家遭下调，建筑材料、建筑装饰和农林牧渔业各有 1家遭下调，而电气设备、电子、国防军工等行业今年来无主体评级被下调，较去年有较大改善。 图表 5：2018 年截至 9 月 9 日与 2017 年同期中游行业主体评级调低数量（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 3、评级下调的原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析