公司深度报告：高压化+ 消费复苏，正极龙头再启航

2023 年 05 月 15 日 高压化+消费复苏，正极龙头再启航 —厦钨新能（688778.SH）公司深度报告 买入(首次) 投资要点 分析师：黎江涛 S1050521120002 lijt@cfsc.com.cn 联系人：潘子扬 S1050122090009 panzy@cfsc.com.cn 基本数据 2023-05-15 当前股价（元） 71.21 总市值（亿元） 214 总股本（百万股） 301 流通股本（百万股） 94 52 周价格范围（元） 60.82-164.2 日均成交额（百万元） 228.11 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌消费复苏，钴酸锂正极或重回增长 受制于消费电子行业需求影响，钴酸锂行业 2022 年有所承压。展望未来，我们认为行业从量、利、格局角度均边际向好，综合来看，钴酸锂正极或将成为正极行业投资优选。量方面，消费电子需求最差时点已过，从产业链企业排产情况来看，下游需求或将于 23 年二季度起逐季修复，带动钴酸锂正极需求；利方面，经历 2022 年需求萎靡，钴酸锂产能已开始出清，2023 年 3 月产能较 2022 年底产能降低 2 万吨，而行业需求开始修复，供需格局边际改善，行业盈利下行压力远低于铁锂、三元；格局方面，钴酸锂行业较三元、铁锂具更优竞争格局，且近年来行业集中度提升趋势明显，未来份额或继续向龙头集中，加速尾部企业出清。 ▌三元机会仍存，技术迭代驱动格局重塑 三元正极行业近年来随新能源车高速发展，但市场担忧其未来增速趋缓、格局恶化，导致行业估值承压。我们认为，三元正极未来仍有较多看点，行业β与α机遇共存。1）量方面，全球新能源车渗透率仍处低位，未来仍将保持较高增速，带动三元材料需求；2）结构方面，目前国内动力电池铁锂为主，而能量密度提升为大势所趋，未来三元份额有望回暖；3）集中度方面，全球三元材料格局较差，集中度低，但过去几年格局趋于优化，未来有望持续向龙头集中；4）国产份额，三元材料为锂电池四大主材中国产份额最低环节，未来国产占比有望提升。综合以上，国内龙头企业机遇仍存，此外，由于行业技术仍在迭代，研发优势企业有望享更强α。 ▌钴酸锂与三元机遇并存，正极龙头再启航 公司作为锂电池正极材料龙头企业，面临较大市场机遇，有望凭借自身优势，走出独立行情。1）公司钴酸锂业务占比高，在铁锂、三元正极面临盈利下行担忧背景下，公司钴酸锂业务有望贡献较高经营韧性，与市场中其他正极材料企业形成分化走势；2）公司三元材料以单晶高电压产品为主，其次为高镍产品，有望受益于高电压及高镍化趋势，获得更高市场份额；3）厦门钨业为公司控股股东，其产业链布局全面，可为公司提供稳定、优质原材料，此外公司与产业资本合资设立子公司，拟建设前驱体产能，深化公司一体化布局，强化成本竞争力；4）公司产能稳步扩张，并拓展磷酸铁锂/磷酸锰铁锂业务，助公司把握下游行业高增机遇；5）公司研发实力强大，掌握多项核心技术，高电压钴酸锂技术领先行业，并将该优势延续到三元领域。 -50050100150(%)厦钨新能沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 盈利预测 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 13/19/25 亿元，EPS 分别为 4.42/6.28/8.21 元，当前股价对应 PE 分别为 16/11/9 倍。基于公司钴酸锂业务边际向好，三元业务机遇仍存，积极布局铁锂打造新增量，我们看好公司中长期向上发展机会，给予“买入”评级。 ▌ 风险提示 政策波动风险；下游需求不及预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；原材料价格波动风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 28,751 26,172 32,529 39,358 增长率（%） 84.7% -9.0% 24.3% 21.0% 归母净利润（百万元） 1,121 1,329 1,887 2,467 增长率（%） 101.8% 18.6% 41.9% 30.8% 摊薄每股收益（元） 3.73 4.42 6.28 8.21 ROE（%） 13.4% 14.0% 17.1% 18.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 正极材料：消费回暖带动钴酸锂需求，技术驱动三元格局变化 ................................. 5 1.1、 背景：正极材料为锂电池核心环节 .................................................. 5 1.2、 钴酸锂：消费电子需求复苏，行业边际向好 .......................................... 7 1.3、 三元：机会仍存，技术迭代驱动格局重塑 ............................................ 10 2、 厦钨新能：高电压优势显著，三元/钴酸锂共迎新机 .......................................... 16 2.1、 深耕锂电正极材料 20 载，铸就钴酸锂全球龙头 ....................................... 16 2.2、 出身于厦门钨业，产业链深度协同 .................................................. 18 2.3、 规模持续扩张，规模效应显现 ...................................................... 20 2.4、 钴酸锂与三元机遇并存，正极龙头再启航 ............................................ 21 3、 盈利预测评级 ........................................................................... 26 4、 风险提示............................................................................... 26 图表目录 图表 1：正极材料各技术路径对比 ......................................................... 5 图表 2：三元锂电成本拆分 ............................................................... 6 图表 3：2022 年中国主要正极材料产量占比 ................................................. 6 图表 4：2018-2022 年中国钴酸锂产量...........................