2023年4月物价数据点评：核心CPI呈服务上、工业品下的分化格局

研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 核心 CPI 呈服务上、工业品下的分化格局 2023 年 4 月物价数据点评｜2023.5.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 4 月我国 CPI 同比增速降至年内低点 0.1%，预计全年通胀水平都将位于相对低位。从市场更加关注的核心 CPI 修复水平来看，今年以来核心 CPI 修复进程偏慢，4 月环比增速更是低于历史均值水平，工业制成品价格低于预期是核心原因。我们格外提示关注核心 CPI 中服务价格与工业制成品价格之间的高度分化现象。4 月我国 PPI 环比读数大幅下跌 0.5 个百分点，内需定价的黑色系商品价格走弱是核心拖累因素；同比读数则在环比大幅回落和去年高基数效应的作用下继续下跌至-3.6%。从年内两大物价指数的变化节奏上看，预计 CPI、PPI 同比读数的底或均于 23Q2 出现，下半年 CPI、PPI 同比读数将开始明显回升。我们认为，当前宏观经济并非处于通缩状态，从一季度 GDP 平减指数同比回升上可见一斑。 ▍事项：2023 年 4 月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.1%，环比下降 0.1%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 3.6%，环比下降 0.5%；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降 3.8%，环比下降 0.7%。 ▍综合研判：4 月 CPI 同比增速降至年内低点，PPI 同比增速持续突破负值下限，预计全年通胀水平都将位于相对低位。从节奏上看，CPI、PPI 同比读数的底或均于 23Q2 出现，下半年 CPI、PPI 同比读数或将开始明显回升。从市场更加关注的核心 CPI 修复水平来看，今年以来，核心 CPI 并未实现我们年初时预期的“月均环比较之于疫情前高出 0.2 个百分点”的修复程度，而是屡屡在历史均值附近徘徊，4 月核心 CPI 环比读数更是低于历史均值水平，工业制成品价格低于预期是核心原因。我们格外提示关注核心 CPI 中服务价格与工业制成品价格之间的高度分化现象。我们再次强调，当前宏观经济并非处于通缩状态，这一点从一季度 GDP平减指数同比的抬升（23Q1为 0.94%，高于 22Q4 的 0.56%）中得到佐证。 ▍CPI 方面：4 月我国 CPI 同比增速回落至年内低点 0.1%，核心 CPI 中的工业制成品价格低迷、猪肉鲜菜价格齐跌、去年同期的高基数效应是主要驱动因素。从季度的维度来看，我们预计今年二季度 CPI 同比读数将达到年内低点，下半年同比读数将开始企稳回升，高点在四季度出现，但大概率最高点水平亦不会超过 2%。几个要点如下： （1） 核心 CPI 中服务价格与工业消费品价格继续高度分化，整体环比修复程度不及历史均值。4 月核心 CPI 环比上涨 0.1%，低于 2013-2019 年的均值 0.2%。同比读数录得 0.7%，仅与前值持平，核心 CPI 的修复程度弱于市场预期。但若细化拆解核心 CPI 的分项，可以发现，服务价格呈现持续修复状态，环比上涨程度高于历史均值 0.02 个百分点；但工业制成品的价格随着 PPI 的下行持续走低，成为核心 CPI 修复不及预期的最大拖累。 （2） 向上的服务项：诸多服务分项价格均明显上行。今年以来，服务价格始终呈现出良好的修复态势（除 2 月特殊情况以外），特别是各类接触性服务消费的价格均明显回升。细分各项来看：今年五一假期从 4 月 29 日开始，带动 4 月旅游价格环比上行 4.6%，远超历史均值水平；家庭服务、医疗仅供内部参考，请勿外传 2023 年 4 月物价数据点评｜2023.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 服务、其他用品及服务价格亦出现明显抬升，其中其他用品和服务价格环比高出 2016 年以来的历史均值 0.6 个百分点。此外，租赁房房租的价格仍然在低位徘徊，环比的持平表现仍弱于历史同期均值。 （3） 向下的工业制成品项：汽车价格战和消费电子价格低迷是核心拖累。我们在《2023 年 3 月物价数据点评—CPI、PPI 同比读数双双下跌并非意味着通缩到来》（2023-04-11）中曾提到，工业制成品价格同比与 PPI 同比呈现出明显的同步变化关系。PPI 本月同比-3.6%的表现或已触及年内最低点，对工业制成品价格自然形成较大拖累。更为具体的看，4 月汽车的降价促销持续，消费电子价格持续低迷，交通工具、通信工具分项的环比读数分别触及-0.9%、-0.4%的低位。此外，家用器具、衣着等工业制成品价格环比分别录得-0.6%、-0.1%，亦明显低于历史平均水平。 （4） 不可忽视的高基数效应。去年 4 月 CPI 环比上涨 0.4%为年内较高涨幅，仅次于 2 月、7 月，故这一高基数效应也是本月 CPI 录得 0.1%这一低位的重要原因之一。我们同样提示，今年 7 月 CPI 同比或亦因高基数效应录得相对低位水平。 （5） 鲜菜、鲜果价格继续走低，猪肉价格进一步深度下跌，食品项价格影响CPI 环比下降 0.19 个百分点（非食品项价格影响 CPI 环比上涨 0.04 个百分点）。鲜菜、鲜果价格在气温回升的季节性因素影响下分别环比下跌6.1%、0.7%。猪肉方面，存栏大猪陆续出栏支撑供给端走强，终端消费仍在从传统淡季缓慢恢复，使猪价持续磨底，环比下行 3.8%。向后看，短期猪价或保持低位震荡，但下半年猪价或有企稳上行风险。 ▍PPI 方面：4 月我国 PPI 环比读数由平转跌，大幅下跌 0.5 个百分点，内需定价的黑色系商品价格走弱是核心拖累因素。同比读数则在环比大幅回落和去年高基数效应的作用下继续下跌至-3.6%（前值为-2.5%）。向后看，我们维持此前的判断，PPI 同比的底部将在 2023Q2 出现，下半年 PPI 同比读数或将迎来反弹，从而给工企利润的修复提供价格层面的支撑。八大核心项目的环比变化趋势如图 6 的雷达图所示，几个要点如下： （1） 自 2022 年 11 月以来，内需定价的黑色金属价格首次出现下跌，带动相关行业价格显著下行。黑色金属价格下跌主要受到需求收缩、预期转弱的影响。4 月份制造业景气水平出现明显回落，PMI 下跌至 49.2，新订单、新出口等分项均出现了明显的回落，显示需求端出现一定程度收缩。4 月螺纹钢的交易量及表观消费量仅和去年相当，相关数值为近年来低值，明显弱于市场预估。此外，一季度工业企业利润表现不佳，部分钢厂开始出现主动减产，使成本压力向原材料端传导，阻碍钢厂盈利修复空间，从而进一步催化钢价下跌。相关行业中，黑色金属矿采选业出厂价环比下跌 0.1%（前值为上涨 2.4%），黑色金属冶炼和压延加工业出厂价环比下跌 1.0%（前值为上涨 1.3%）。 （2） 内需定价的煤炭系商品价格继续下跌。4 月上旬，产地方面贸易商采购积极性较低，叠加天气因素影响港口交易较为冷清，使动力煤价格承压。下旬煤价止跌维稳，但整体延续弱势，需求以刚需为主，实际需求对价格的支撑力有限。4 月煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业价格分别环比下跌 4.0%、0.