天然气行业系列报告（六）：A、H股燃气行业复盘报告，从1到10

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 17 日 公用事业 A、H 股燃气行业复盘报告：从 1 到 10 ——天然气行业系列报告（六） 行业深度 ◆研究背景：近年来，受益于环境约束趋紧、叠加政策支持等因素，天然气行业迎来快速发展。纵观 A、H 股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显。此外，近年来燃气行业的发展造就了一批 H 股全国型燃气龙头公司，其成长之路值得借鉴。 ◆A、H 股燃气公司的演变：由于公司发展时点、区位特征、发展战略等因素的差异，A、H 股公司的成长属性亦呈现分化特征。H 股燃气公司上市时间总体较早，彼时正处于天然气行业高速发展的黄金时期，此阶段下游用户市场基本属于蓝海市场。借助行业发展的东风及先发优势，H股燃气公司通过内生外延增长，历经十余年发展，逐步成长为全国性燃气行业龙头公司。相比而言， A 股燃气公司上市时间较晚，多为区域型燃气公司，燃气业务经营区域多集中于公司总部所在地，异地业务扩张较少。受规模体量、经营区域差异等因素的影响，H 股燃气行业的归母净利润增速相对稳定，而 A 股燃气行业归母净利润增速波动较大。 ◆复盘 H 股燃气龙头公司的崛起之路：我们选取了目前 H 股燃气龙头公司——中国燃气、新奥能源、华润燃气作为研究对象，探索其成长轨迹。我们认为，三大 H 股燃气龙头公司的成长要素包括城燃项目积极扩张及燃气衍生业务的拓展。三大 H 股燃气龙头公司上市初期，正值经济高速发展时期及城市燃气市场的蓝海时期。借助资本力量，三大 H 股燃气龙头公司均不断扩大燃气经营区域，拓展燃气项目。此外，除燃气接驳和燃气销售的核心业务外，三家燃气龙头公司均拓展燃气行业相关布局，以分散城市燃气行业运营风险。 ◆政策对燃气股的影响几何？我们认为，近年来燃气行业关注度的提升主要基于以下两方面政策因素：环保因素和改革因素。作为天然气产业链的中下游环节主体，受益于行业政策驱动，燃气公司天然气销售量增长的确定性增强。随着天然气价格改革的推进，管输费、配气费存在调整风险，但调整结束后价格变化的不确定性减弱，相关扰动因素缓解，燃气公司的成长逻辑更加清晰。此外，通过价格调整可以提升天然气价格吸引力，从而争取天然气消费增量。 ◆投资建议：我们认为，燃气公司未来的发展看点主要在于：城市燃气项目的拓展、特许经营区域用户的培育和天然气产业链的延伸。维持燃气子行业“买入”评级，推荐布局产业链上游，业绩增长确定性较强的城市燃气公司：深圳燃气、新天然气。 ◆风险分析：天然气销售量增长低于预期，新用户接驳数量下滑或接驳费用降低的风险，燃气公司采购价格超预期上涨，管输费、配气费进一步下行的风险等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601139 深圳燃气 6.07 0.31 0.35 0.40 20 17 15 买入 603393 新天然气 37.09 1.65 1.76 2.54 22 21 15 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 09 月 12 日 燃气：买入（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%07-1710-1701-1804-18公用事业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 天然气：该出手时就…出不出手？——天然气行业系列报告（五） ······································ 2018-08-28 贸易摩擦暂缓，中美 LNG 合作将启——天然气行业系列报告（四） ····································· 2018-05-27 破冰！居民用气门站价格理顺方案出台——天然气行业系列报告（三） ····································· 2018-05-27 油价对天然气价格影响几何？——天然气行业系列报告（二） ····································· 2018-05-13 天然气价格改革：过去在左，未来在右 ——天然气行业系列报告（一） ····································· 2018-03-01 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 近年来，受益于环境约束趋紧、叠加政策支持等因素，天然气行业迎来快速发展。纵观 A、H 股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显。H 股燃气行业涌现了一批百亿乃至千亿市值的全国性燃气龙头公司，其发展轨迹值得借鉴。我们通过复盘，探索 A、H 股燃气公司的发展轨迹，比较异同，并挖掘其市场表现差异背后的原因。 我们的创新之处 我们在本篇报告中，以史鉴今，复盘了 A、H 股燃气行业的过往表现，梳理了 H 股燃气行业龙头公司的发展特点，并分析了燃气公司未来崛起的突破点。 投资观点 我们在本文中复盘了 A、H 股燃气行业的二级市场表现，并梳理了 H 股燃气龙头公司的发展历程。我们认为，燃气公司未来的发展看点主要在于： （1）城市燃气项目的拓展。通过拓展城市燃气项目，燃气公司可提升潜在用户的天然气消费量空间。此外，由于天然气终端销售价格由各地政府或价格主管部门制定，城市燃气项目的分散化布局将降低价格调整风险。近年来，一二线区域的城市燃气项目逐渐饱和，三四线区域的城市燃气项目将具备一定程度的吸引力。 （2）特许经营区域用户的培育。在受益于政策支持，天然气在现代清洁能源体系中的地位确立。燃气公司在特许经营区域内几乎可实现垄断经营，业绩增长将受益于增量用户涌入和存量用户能源替代。 （3）天然气产业链的延伸。由于燃气公司多处于天然气产业链的中下游，在气源供应偏紧时议价能力较弱。通过向上游布局，燃气公司的气源保障增强，议价权提升。此外， 围绕燃气主业的衍生服务将提升燃气公司的产品附加值，从而争取利润增量。 维持燃气子行业“买入”评级，推荐布局产业链上游，业绩增长确定性较强的城市燃气公司：深圳燃气、新天然气。 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 研究背景：从 A、H 燃气股表现的差异化谈起 .......................................................................... 6 2、 迅速发展的天然气行业 ............................................................................................................. 8 3、 A、H 股燃气公司的演变 ......