中美通胀背离扩大的三点启示：中国CPI、PPI、美国CPI点评

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 05 月 11 日宏观类●证券研究报告中美通胀背离扩大的三点启示事件点评中国 CPI、PPI、美国 CPI 点评（2023.4）投资要点 4 月中美通胀背离扩大，我国商品消费内需不足是经济主要拖累风险点，货币政策仍需维持中性偏松。4 月 CPI 同比 0.1%，涨幅收窄 0.6 个百分点，低于市场预期，核心通胀持平于 0.7%低位。CPI 消费品、服务同比分别为-0.4%、1.0%，一降一升越走越远。PPI 跌幅扩大至-3.6%，下跌速度超预期，凸显国内能源供给充足产业链韧性提升，当前经济主要下行风险在于商品消费需求。 猪肉鲜菜鲜果供应充足，食品 CPI 小幅下跌符合季节性表现。4 月食品 CPI 环比-1.0%与历年季节性均值相符，基数拉升致同比下滑 2 个百分点至 0.4%。4 月猪肉（-3.8%）环比连续第二个月接近季节性均值，去年 12 月至今年 2 月间的连续大幅下跌基本消化了去年 7-10 月养殖户普遍压栏推迟的供给峰值。气候较为平稳令鲜菜（-6.1%）、鲜果（-0.7%）供给充足，环比分别较正常水平稍低 1 个百分点左右。 耐用消费品 CPI 跌幅远大于 PPI，商品消费需求不足仍是主要矛盾；服务消费量在稳定复苏，价格环比正常。4 月核心 CPI 同比持平上月的 0.7%，仍处于一年半以来的底部位置。4 月扣除房租的其他服务环比 0.4%，即便包含了五一假期前段交通、住宿等服务费用的结构性上涨，也仅是回到季节性平均涨幅。而工业消费品中除因油价下跌直接传导的交通工具用燃料之外，其他工业消费品环比（-0.2%）大幅低于季节性均值 0.3 个百分点以上，耐用消费品跌幅不寻常地连续大于 PPI 中对应类别的生产端价格跌幅，（汽车在 CPI 中同比跌幅已扩大至-4.0%，而在 PPI 中仅有-1.0%），当前主要矛盾仍然是地产竣工磨底、中高收入群体财富效应预期不佳导致的可选商品消费需求不足，而不是 PPI 向 CPI 传导，更不是供给过剩。 PPI 跌幅再度大于预期，国内能源统筹供给能力强于海外，煤炭冶金产业链跌幅较原油石化链更大。4 月国内能源统筹能力凸显，煤炭增产力度进一步加大，煤炭开采 PPI 环跌加深至-4.0%，前 4 个月合计跌幅达石油天然气开采的两倍。受此影响黑色金属（-1.0%）也出现了五个月以来的首次环比下跌。国内产业链完整性和厚度增强的过程中供给能力强无疑是我国中短期内的优势，当前工业企业普遍库存高位，能否避免未来连续大幅去库存，关键还在内需。 美国核心 CPI 高位黏性增大下行遇阻，与我国背离扩大凸显美国内需仍处偏热区间，“薪资通胀螺旋”强化。季调后 4 月美国 CPI 同比持平上月在 5.0%，核心CPI 同比小幅回落 0.1 个百分点至 5.5%，其中耐用消费品贡献超预期上行。 中美通胀背离扩大的三点启示：一、我国服务消费的恢复是稳健的而不是爆发性的，政策仍需持续创造条件拉动服务消费和年轻人就业。二、我国商品消费需求不足是当前经济主要拖累之一，系于地产竣工周期和中高收入人群财富效应预期，短期很难扭转，金融市场改善如果持续可能是前置于商品消费的积极因素。三、美国和我国供需结构恰恰相反，不可低估美国的商品需求过热和薪资通胀螺旋问题，但好在当前水平不足以对我国货币政策形成额外约束。我国货币政策预计坚持中性偏松，降准降息都是可以期待的技术操作手段，今年政策结构比总量增速更为重要。 风险提示：商品消费需求持续低于预期。分析师张仲杰SAC 执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告进出口数据点评（2023.4）-越过山丘，谁更脆弱？ 2023.5.9华金宏观·双循环周报（第 8 期）-财经委强调 产 业 链 完 整 安 全 ， 美 非 农 再 超 预 期2023.5.7美联储 FOMC 会议点评（2023.5）-鲍威尔的不可能三角 2023.5.4五一假期国内外宏观综述 2023.5.3PMI 点评（2023.4）-促内需迫在眉睫，去库存长路漫漫 2023.4.30仅供内部参考，请勿外传事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分4 月中美通胀背离扩大，我国商品消费内需不足是经济主要拖累风险点，货币政策仍需维持中性偏松。4 月 CPI 同比 0.1%，涨幅收窄 0.6 个百分点，低于市场预期，核心通胀持平于 0.7%低位。CPI 消费品、服务同比分别为-0.4%、1.0%，一降一升越走越远。PPI 跌幅扩大至-3.6%，下跌速度超预期，凸显国内能源供给充足产业链韧性提升，当前经济主要下行风险在于商品消费需求。图 1：CPI 同比及贡献结构（%）资料来源：Wind，华金证券研究所一、猪肉鲜菜鲜果供应充足，食品 CPI 小幅下跌符合季节性表现。4 月食品 CPI 环比-1.0%与历年季节性均值相符，基数拉升致同比下滑 2 个百分点至 0.4%。4 月猪肉（-3.8%）环比连续第二个月接近季节性均值，去年 12 月至今年 2 月间的连续大幅下跌基本消化了去年 7-10 月养殖户普遍压栏推迟的供给峰值，带动畜肉（-1.9%）环比稍好于季节性表现。气候较为平稳令鲜菜（-6.1%）、鲜果（-0.7%）供给充足，价格环比分别较正常水平稍低 1 个百分点左右。图 2：核心 CPI、消费品和服务 CPI 同比（%）资料来源：Wind，华金证券研究所二、耐用消费品 CPI 跌幅远大于 PPI，商品消费需求不足仍是主要矛盾；服务消费量在稳定复苏，价格环比正常。4 月核心 CPI 同比持平上月的 0.7%，这一水平实际上仍处于一年半以来的底部位置。结构上来看，服务消费年初以来确实迎来相当稳定速度的复苏，但服务业作为没有库存的行业，其需求量往往直接对应供给和就业情况，而价格的波动普遍明显小于商品消费类别。我国 4 月 CPI 服务同比小幅上行 0.2 个百分点至 1.0%，而且包含了基数走低的直接拉动，从环比来看，房租（0.0%）小幅低于预期和历史均值，其他服务（0.4%）即便包含了五一假期仅供内部参考，请勿外传事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分前段交通、住宿等服务费用的结构性上涨，也仅是回到季节性平均涨幅。而工业消费品中除因油价下跌直接传导的交通工具用燃料之外，其他工业消费品环比（-0.2%）大幅低于季节性均值 0.3个百分点以上，耐用消费品跌幅不寻常地连续大于 PPI 中对应类别的生产端价格跌幅，例如汽车在 CPI 中 4 月同比跌幅已经扩大至-4.0%，而在 PPI 中仅有-1.0%，这说明当前商品消费领域的主要矛盾仍然是地产竣工磨底、中高收入群体财富效应预期不佳导致的可选商品消费需求不足，而不是 PPI 向 CPI 传导，更不是供给过剩，汽车等耐用消费品出口的高涨进一步对比说明了此种现象。图 3：CPI 交通工具和 PPI 汽车制造同比（%）资料来源：Wind，华金证券研究所三、PPI 跌幅再度大于预期，