公司报告：涂布模头龙头，国产替代引领者

曼恩斯特(301325.SZ)公司报告：涂布模头龙头，国产替代引领者李航(证券分析师)洪瑶(联系人)S0350521120006S0350122080085lih11@ghzq.com.cnhongy03@ghzq.com.cn证券研究报告2023年05月10日电池请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要 公司基本面：涂布模头龙头公司，近年盈利高增。复盘公司发展历程看，2016年下游锂电池企业开始规模扩张，公司以维修模头切入宁德时代、比亚迪，后续成功实现模头产品的供应，抓住了时代机遇。后不断进行产品迭代，从通用类产品到智能类/高容量/高倍率类产品。实现了公司规模快速增长，公司营收、净利润在2018-2022年复合增速高达100%；同时公司的盈利水平保持在较高水平，毛利率70%左右，净利率40%左右。 锂电行业基数起来后，不可避免的进入到增速放缓阶段，市场担心公司的成长性。我们认为需要细分增量与存量市场看，我们测算2022/2025年增量市场模头需求为3514/3807个，复合增速约3%，而2022/2025年存量市场模头需求为1419/3277个，复合增速约32%；2022年增量市场与存量市场比例约7:3，到2025年存量市场占比将提升至46%。存量市场的替换需求增速较快。看到长期，我们预计2030年模头市场空间约86亿元，相比目前20亿元的仍有较大空间。且涂布模头技术的通用性较强，公司有望凭借锂电领域的积累，在钙钛矿、氢能、半导体等领域实现突破。 公司盈利水平较高，市场担忧涂布模头高毛利能否维持。我们认为当前国产化率低，当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段，市场格局较好。且涂布模头对锂电池产品性能起到关键作用+产品验证时间长+客户粘性强，使得其进入壁垒较高。且随下游降本+增效需求，产品需要快速迭代，公司从通用型到高容量型/高倍率型等，不断开发出新产品带来超额收益，保持高毛利。 核心逻辑：公司是国内锂电涂布模头龙头公司，短期看锂电新增产能扩产降速情况下，公司的成长性在锂电池存量市场扩容+国产替代带来的市占率提升，长期看随着下游钙钛矿、半导体等领域有望实现突破，贡献第二增长极。 风险提示：募投项目产能建设不及预期；新能源车需求不及预期；锂电池需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；涂布模头国产化进程不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一、公司基本面：涂布模头龙头公司二、对成长性的担忧：锂电扩产增速变慢，空间是否足够大？三、对格局的担忧：高毛利能否维持？四、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一、公司基本面：涂布模头龙头公司，近年盈利高增1.1 组织架构：股权结构集中，对核心人员激励管理充分1.2 管理层：总经理技术出身，核心技术人员大多来自比亚迪锂电池有限公司1.3 发展历程：从维修模头→生产通用型模头→不断升级迭代产品1.4 财务数据：近5年营收净利高增，同时毛利净利率在较高水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5股权结构层面，上市前，实控人控股比例62%，表决权80%。实控人：公司实际控制人为彭建林、唐雪姣夫妇，上市前直接和间接持股比例达62%，股权结构较为集中。2021 年 1 月 ，信维投资、长兴曼恩斯与长兴承礼、长兴文刀签署《一致行动协议》，彭建林、唐雪姣夫妇控制公司表决权为80%。股权激励：2022年10月，公司通过现有股东长兴曼恩斯实施了股权激励计划，并建立了临沂曼特间接持股平台。公司核心技术人员和管理人员已参与激励计划，例如公司涂布研究院院长、产品研发部产品研发总监、公司财务总监等。此外，公司部分子公司未全资控股，为公司核心技术人员参股，起到充分的激励作用。部分核心子公司：深圳莫提尔：锂电池相关材料的研发和销售。少数股东为张中春（公司涂布研究院院长），持股比例 49%深圳博能：真空及烘烤设备（涂布机用设备）的研发、生产和销售。深圳天旭：主要从事小型研发用涂布机的研发、生产和销售。深圳曼希尔：主要从事涂布模头自动化软件的研发。深圳传斯：主要从事涂布模头传感器、流体组件的研发生产和销售。图：曼恩斯特股权结构图（更新至2023年2月）资料来源：曼恩斯特招股说明书1.1 组织架构：股权结构集中，对核心人员激励管理充分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6公司创始人彭建林，现任总经理，毕业于中南大学自动化专业，曾在比亚迪锂电池有限公司担任机械工程师。公司创始人彭建林拥有 15 年专用设备研发设计经验，七年以上的涂布技术应用研发经验，带领团队成功研出狭缝涂布技术在锂电行业、OLED 等行业应用的国产涂布装置，并在锂电池制造前段涂布工序段拥有丰厚实验及工艺改善经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作，负责公司研发规划的确定；为公司 116 项专利的发明人或共同发明人。联合创始人刘宗辉也曾任比亚迪机械工程师一职，拥有超 10 年专用设备研发设计经验，2020 年前全面负责公司的技术研发工作，统筹产品机械结构设计、生产加工工艺研制，在狭缝涂布装置的研发设计和加工工艺方面具有的丰富经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作；为公司 41 项专利的发明人或共同发明人。表：曼恩斯特核心管理层简历（截至2023年2月）资料来源：曼恩斯特招股说明书，国海证券研究所1.2 管理层：总经理技术出身，核心技术人员大多来自比亚迪锂电池有限公司人员职位简历唐雪姣董事长女，1985 年 12 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。2009 年 7 月至 2017 年 7 月，任深圳市南方腾星汽车销售服务有限公司业务发展中心经理；2017 年 8 月至 2018 年 11 月，任深圳南方宝诚汽车销售服务有限公司售后服务部经理；2018 年 7 月至今，任深圳市信维投资发展有限公司执行董事、总经理；2018年 7月至 2020年 12月，任曼恩有限执行董事、总经理；2020年 12 月至今任公司董事长。彭建林总经理男，1983 年 9 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，中南大学自动化专业，本科学历。2006 年 7 月至 2008 年 8 月，任比亚迪股份有限公司工程师；2008 年 8 月至 2012 年 9 月，任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师、科长；2012 年 9 月至 2013 年 3 月，任深圳市科瑞泰科技有限公司工程师；2013 年3 月至 2021 年 4 月，任深圳市旭合盛科技有限公司执行董事、总经理；2020 年 12 月任公司董事长、总经理；2021 年 1 月至今，任公司董事、总经理。刘宗辉副总经理男，1987 年 9 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，郑州大学机械制造及其自动化专业，本科学历。2010 年 8 月至 2011 年 9 月，任比亚迪汽车工业有限公司机械工程师；2011 年 10 月至 2012 年 8 月，任比亚迪股份有限公司机械工程师；2012 年 9 月至 2013 年 2 月，任深圳市比亚迪锂电池有限公司机械工程师；2013 年 3 月至 2019 年 9 月，任深圳市旭合盛研发经理；2018 年 1月至 2020 年 12 月，历任曼恩有限研发部总监、产品