宏观专题研究：直觉与反直觉（七），出口额与交货值背离的谜底

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究：直觉与反直觉（七） 出口额与交货值背离的谜底 2023 年 05 月 10 日 今年一季度各项数据之间矛盾重重，其中争议最大的就是出口。同样反映出口的两个指标，一边是热火朝天的 3 月出口额（同比 14.8%）；另一边是仍在挣扎下滑的出口交货值（同比-5.40%），两个指标给出的出口信息截然相反。 为何出口额与出口交货值，两者之间差异如此之大？本文对此做出解析。 ➢ 历史上出口额与交货值曾经多次背离 虽然历史上出口额与交货值大体趋势一致，然而也有不少时间两者背离。 出口总额与交货值增速持续背离主要发生在三个时期，分别为是 2006 年 11 月至 2007年 7 月、2010 年 2 月至 2011 年 3 月和 2020 年 9 月至 2021 年 10 月。 有意思的是，出口总额与出口交货值背离时期，通常发生在出口改善初期，期间中国出口生产一般供不应求。这一现象为我们理解出口总额与交货值之间背离埋下伏笔。 ➢ 出口额与交货值，两者之间的背离主因在于统计方法不同 第一、库存消化过快导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计当期生产的商品，只不过这些商品限定为用于出口交易，或是出售给外贸经营部门并最终用于出口。出口额统计实质性出关的所有商品，包括当期生产的，也包括往期生产并积累下来的库存。 当本期订单交付量快于生产补库量，即库存消化过快时，出口总额便大于出口交货值。 第二、规下企业或非工业品出口强势，将导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计对象是规上工业企业，出口额统计所有企业。相较出口交货值，出口总额不仅包含规下工业企业生产并出口的商品，还包括非工业企业生产的商品，例如农产品。 海外需求突然好转时，规下企业供给弹性更大，此时出口交货值（规上工业企业口径）便低于出口总额（全口径）。 第三、来料加工占比提升造成出口额高于出口交货值。出口总额按商品全价进行统计，出口交货值对于来料加工产品，仅计算加工费。 当本期来料加工贸易占比提高，出口总额便高于出口交货值。 ➢ 今年 3 月出口额与交货值背离，来料加工并非主因。 近年来料加工占我国出口贸易的比重持续下降，2023 年 3 月这一占比更是进一步下滑。按上述逻辑推演，来料加工占比下降，应该带来出口总额与交货值差距弥合。 来料加工逻辑显然不能解释今年一季度二者指标背离。 ➢ 今年 3 月出口额与交货值背离原因之一，小企业订单加快回补。 去年四季度受国内疫情和海外经销商去库影响，外贸企业出口订单意外停滞，这部分订单在今年一季度集中回补。 规模以下企业生产和需求弹性更强，订单集中回补时，小企业出口占比明显提升。因出口交货值统计规上工业企业出口，出口总额包括所有企业出口，最终今年 3 月订单回补之时，出口交货值低于出口总额。 这一点可从两个宏观数据中得到印证，一是 3 月小企业 PMI 出口订单指数明显好于总体新订单指数；二是 3 月出口的商品结构中劳动密集型产品弹性更大。 ➢ 今年 3 月出口额与交货值背离原因之二，出口商品库存消化。 一季度回补订单在 3 月出现集中交付，3 月出口商品库存加速消化。 出口额统计出境报关商品，包括当期生产的产品以及之前商品库存；交货值只统计当期生产的商品出口。3 月用库存消化的方式补足出口，最终带来出口额大于交货值。 对此我们可以观察义乌市场景气度指标。2023 年 3 月，义乌小商品出口价格指数大幅攀升，反映 3 月义乌市场供不应求，侧面反映小商品库存消耗事实。 3 月出口额较高，而出口交货值偏低，两者看似矛盾，实则交叉验证，共同指向一季度出口真相——去年底订单回补至今年初。小商品订单回补弹性更大，叠加出口商品库存消化，最终 3 月呈现出一个令人费解的高额出口增长，这并不是一个能够长期持续的出口同比增速。 风险提示：海外经济超预期衰退；贸易方式转变；汇率大幅波动。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.2023 年 4 月出口数据点评：平庸出口背后的三点疑惑-2023/05/09 2.宏观调研系列之三：广交会下的出口群像-2023/05/08 3.宏观专题研究：直觉与反直觉（六）：出口数据的疑点-2023/05/05 4.美联储 5 月议息会议点评：加息暂停后，寻找下一个超预期-2023/05/04 5.全球大类资产跟踪周报（2023 年第 17 期）：国内外定价经济疲软-2023/05/03 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 历史上出口额与交货值曾经多次背离 ........................................................................................................................ 3 2 三点统计原因导致出口额背离交货值 ........................................................................................................................ 5 3 今年出口额与交货值背离，来料加工并非主因 .......................................................................................................... 6 4 3 月出口额与交货值背离起因，小企业订单回补 ........................................................................................................ 7 5 3 月出口额与交货值背离起因，出口品库存消化 ........................................................................................................ 8 6 风险提示 ..............................................................................................................................................