通信：三大运营商资本开支稳健，国企改革云业务先行

证券研究报告2023年5月8日行业：通信增持（维持）三大运营商资本开支稳健，国企改革云业务先行分析师：花小伟SAC编号：S08705221200012主要观点三大通信运营商：◆ 传统电信业务格局稳定，资本开支占比保持平稳2019年以来，三大运营商提速降费告一段落，三大运营商低费率竞争形势有所缓和。叠加5G基站建设需求企稳，三大运营商CAPEX占比普遍维持在20%以内，有利于改善三大运营商的盈利状况。◆ 收入结构呈持续优化态势，云业务收入增速明显三大运营商在云相关业务领域加大资本开支，云计算相关业务逐步摆脱对技术合作方的依赖，由合营向自营转变，云业务收入同比大幅上升。◆ 人工智能事件催化下，相关基础设施建设备受关注受到近期人工智能热点催化的作用，以算力、通信为代表的人工智能核心基础设施有望迎来新一轮建设和需求的高峰期。三大运营商云计算相关业务，预期将迎来新一轮的增长。此外，随着数据要素交易的市场化，三大运营商相关的数据类产品也有望获得新的突破。未来十二个月内，维持通信行业“增持”评级。风险提示：云计算业务竞争加剧；国有企业业绩考核指标变动；宏观经济复苏不及预期。SECTION一、三大运营商财务状况对比二、三大运营商边际变化分析三、投资建议四、风险提示目录Content4一、三大运营商财务概况：移动>电信>联通根据2022年公司年报，对三大运营商财务进行比较：◆ 收入：移动（9373亿）>电信（4750亿）>联通（3549亿）◆ 利润：移动（1255亿）>电信（276亿）+ 联通（73亿）◆ ROE：移动（10%）>电信（6%）>联通（5%）◆ 自由现金流：移动（912亿）>电信（457亿）>联通（292亿）表1 三大运营商财务概况对比（亿元）中国移动中国电信中国联通202020212022202020212022202020212022盈利能力收入770185119373389943424750304232803549YoY3%11%10%5%11%9%5%8%8%归母净利润10781161125520926027612514473YoY1%8%8%2%24%6%10%15%-49%ROE10%10%10%6%7%6%4%4%5%净利率14%14%13%5%6%6%4%4%2%现金流状况经营活动净现金流307831482808135213921372107311201017YoY24%2%-11%16%3%-1%12%4%-9%资本开支190420731896890852915587720725YoY-7%9%-9%7%-4%7%-3%23%1%自由现金流11731075912462540457487399292资本开支/收入25%24%20%23%20%19%19%22%20%净现比2.92.71.36.55.43.719.417.85.0负债情况资产负债率33%34%33%49%43%46%43%43%46%有息负债率1%1%5%13%8%7%7%5%7%资料来源：iFinD，上海证券研究所表2 三大运营商一季度现金流状况稳定（亿元）中国移动中国电信中国联通2022Q12023Q1 2022Q1 2023Q1 2022Q1 2023Q1盈利能力收入2273250711861298890972YoY15%10%12%9%8%9%归母净利润25628172802023YoY7%10%12%11%20%12%ROE2%2%2%2%1%1%净利率11%11%7%7%6%6%现金流状况经营活动净现金流778752283289143174YoY2%-3%0%0%2%2%资本开支409372157145150168YoY21%-9%0%0%48%-7%自由现金流369380126144-76资本开支/收入18%15%13%11%17%17%净现比0.30.40.30.30.30.3负债情况资产负债率32%34%43%46%42%46%有息负债率2%2%3%3%3%2%资料来源：iFinD，上海证券研究所SECTION二、三大运营商边际变化分析◆边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向◆边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高◆边际变化三：人工智能催化，云业务数据要素更活跃6运营商的边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向◆ 资费降幅收窄+5G开始普及：以中国移动和中国电信为例，运营商移动业务及固网宽带（家宽）业务的ARPU值均在2019-2020年经历了降幅收窄—转正的增长趋势。◆ 运营商江湖格局形成：移动在固网宽带业务上赶超电信的任务已经完成，未来三大运营商在传统电信业务领域预期将很难有激烈的降费促销举措。图3 三大运营商固定宽带用户数（百万户）资料来源：各公司公告，上海证券研究所图1 中国移动ARPU（元/月/户）资料来源：公司公告，上海证券研究所图2 中国电信ARPU（元/月/户）资料来源：公司公告，上海证券研究所0102030405060702016201720182019202020212022移动业务ARPU固网宽带ARPU0204060801001201402016201720182019202020212022移动业务ARPU固网宽带ARPU01002003004005006002016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通7运营商的边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向◆ 2019年运营商考核方向转变：重点不再是规模和市场份额——此后运营商CAPEX占收入比长期控制在25%以内）◆ 共建共享减轻压力：移动 + 广电、电信 + 联通。◆ 资本开支节奏更稳健：考虑到5G基站能耗较高且下游缺乏应用催化，投资将更为平滑。◆ 未来展望：共建共享缓解了运营成本；资本开支稳健避免了折旧摊销快速上升。图4 近年来三大运营商CAPEX稳健（亿元）资料来源：各公司公告，上海证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450020122013201420152016201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通合计移动-YoY电信-YoY联通-YoY合计-YoY8运营商的边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高◆ 传统业务增速放缓：电信业务收入增速整体放缓至平稳（0-10%），其中，移动数据流量业务收入增速2019年以来保持在5%以下。◆ 根据各公司公告，2022年新兴业务收入增速超过30%，占比提升到15%，其中云业务收入增速+111%。图5 行业数据：电信业务收入（亿元）资料来源：各公司公告，上海证券研究所注：2012、2013年电信业务收入及yoy数据为1-11月统计值图6 新型业务收入逐年增长（亿元）资料来源：各公司公告，上海证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000200030004000500060007000201720182019202020212022固定互联网宽带接入业务收入移动数据流量业务收入新兴业务收入固定互联网宽带接入业务收入-Yo