2022年光伏胶膜利润承压，2023年携手陶氏展开POE产品深度合作

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月29日买 入海优新材（688680.SH）2022 年光伏胶膜利润承压，2023 年携手陶氏展开 POE 产品深度合作核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003S0980523010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价126.30 元总市值/流通市值10612/6577 百万元52 周最高价/最低价262.50/119.00 元近 3 个月日均成交额290.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海优新材（688680.SH）-三季度短期利润承压，积极布局共挤型胶膜导入 N 型组件》 ——2022-11-02《海优新材（688680.SH）-上海产能顺利复产，涨价盈利有望改善》 ——2022-06-05《海优新材（688680.SH）-需求旺盛扩产提速，原材料降本空间可期》 ——2022-05-06《海优新材-688680-20 年年报&21年一季报点评：盈利符合预期，技术创新致胜》 ——2021-05-06公司收入快速增长，利润有所承压。2022 年公司实现营业收入 53.1 亿元，同比+71%；归母净利润 0.5 亿元，同比-80%。对应 22Q4 单季度实现营收 12亿元，同比+6%，环比-11%；归母净利润-0.8 亿元，同比-163%，环比-12%。23Q1 单季度实现营收 13.5 亿元，同比+10%，环比+15%；归母净利润 0.2 亿元，同比-71%，环比+127%。原材料价格大幅波动，胶膜毛利率阶段性承压。2022 年公司销售光伏胶膜4.35 亿平，同比+76.88%；销售均价 12.09 元/平，同比-2.60%；单平毛利 0.90 元/平，同比-0.95 元/平。2022 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅波动，公司光伏胶膜毛利率阶段性承压。2022 年公司新增单层 POE 胶膜品类和 TOPCon 专用新型 EXP 胶膜、改进型 EPE 胶膜、TOPCon 下层用白色增效共挤 POE 胶膜以及高抗 PID 单层 EVA 胶膜、HJT 专用转光胶膜等新型胶膜产品。2023 年公司将增加 POE 胶膜供应品类，提升 POE 胶膜加工性能，加快 TOPCon 新型多层共挤 POE 胶膜的技术升级和导入以及其他各品类胶膜技术升级和品质保障，通过技术创新和领先优势争取更好的效益。我们预计 2023-2025 年公司胶膜出货量 7.6/10.7/13.2 亿平，同比增长 75%/41%/24%。携手陶氏展开 POE 产品深度合作，重点发力汽车新材料市场。公司新增新能源汽车智能玻璃用调光膜等电子功能膜，以及降温降噪 PVE 玻璃胶膜等新产品，同时汽车智能座舱新型环保表面材料也取得了良好进展。此外，公司与陶氏化学（中国）投资有限公司签订合作备忘录，陶氏中国将向公司在 POE 树脂开发及 POE 产品稳定供应上提供支持，以期建立起双方间更深层次的合作关系，共同推进 POE 在汽车智能座舱表面材料市场的成长。2023 年公司将加大研发投入，增强汽车用系列新产品的研发水平和加快响应速度，保障新产品产业化进程顺利实施；建立专业生产和设备开发团队，逐步实施汽车用新材料的产业化建设；与汽车一级零配件企业合作推进新产品的推广和检测认证等工作。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2023-2024 年盈利预测，预计 2023-2025 年收入 85.6/120.9/139.2 亿元（2023-2024 年原预测为 135.4/156.4 亿元），同比增速 61%/41%/15%，归母净利润 5.31/8.02/9.19 亿元（2023-2024 年原预测为 6.69/8.24 亿元），同比增速 961%/51%/15%；摊薄 EPS=6.32/9.55/10.94 元，当前股价对应 PE=20/13/12x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,1055,3078,55612,08813,924(+/-%)109.7%70.9%61.2%41.3%15.2%净利润(百万元)25250531802919(+/-%)13.0%-80.1%960.6%51.0%14.6%每股收益（元）3.000.606.329.5510.94EBITMargin9.5%3.9%8.1%8.1%8.1%净资产收益率（ROE）10.9%2.0%17.7%21.7%20.6%市盈率（PE）42.1211.820.013.211.5EV/EBITDA37.357.418.713.511.7市净率（PB）4.604.283.532.872.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司收入快速增长，利润有所承压。2022 年公司实现营业收入 53.1 亿元，同比+71%；归母净利润 0.5 亿元，同比-80%。对应 22Q4 单季度实现营收 12 亿元，同比+6%，环比-11%；归母净利润-0.8 亿元，同比-163%，环比-12%。23Q1 单季度实现营收 13.5 亿元，同比+10%，环比+15%；归母净利润 0.2 亿元，同比-71%，环比+127%。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%）图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司毛利率季度间波动较大，期间费用边际下降。2022 年公司毛利率为 7.9%，同比-7.2pcts，受原材料 EVA 粒子价格波动影响，毛利率逐季度波动较大；净利率为 0.9%，同比-7.2pcts。公司期间费用率为 5.5%，同比-0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%（同比-0.1pcts）、0.7%（同比-0.3pcts）、2.9%（同比-1.3pcts）、1.7%（同比+1.4pcts）。公司上游原材料采购多为现金支付，下游多为行业组件龙头客户且账期较长，营运资金占用金额较大，随着公司营收规模持续增长，公司存货增加较多，所需营运资金随之不断增加。随着公司收入规模逐年