完善一体化产能，加码N型技术

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2022年报及 2023 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 49.20 元 天合光能（688599） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 完善一体化产能，加码 N 型技术 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.73 流通 A 股(亿股) 13.28 52 周内股价区间(元) 44.81-88.33 总市值(亿元) 1069.24 总资产(亿元) 635.40 每股净资产(元) 8.09 相 关研究 [Table_Report] 1. 天合光能（688599）：业绩高增订单充足，产业链整合完善 N 型布局 (2022-11-03) 2. 天合光能（688599）：组件市占率提升，完善一体化布局 (2022-08-31) 3. 天合光能（688599）：大尺寸产品提升盈利，分布式表现亮眼 (2022-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营业收入 850.5亿元，同比增长 91.2%；实现归母净利润 36.8亿元，同比增长 104.0%。23Q1实现营业收入 213.2亿元，同比增长 39.6%；实现归母净利润 17.7亿元，同比增长 225.4%。  组件出货大幅增长，盈利能力稳步提升。 2022 年公司合计组件出货量为43.1GW，同比增长 73.7%，组件单瓦盈利约 0.085元，同比提升近 0.02元/W。支架业务出货 4.4GW，同比大幅增长 144.4%。分布式系统、光伏支架合计贡献 7.0亿净利润。全球储能出货量近 2GWh，其中国内出货量超过 1.5GWh。受2022 年上游电芯价格高企、储能业务规模较小影响，以电站运营、储能为代表德智慧能源业务亏损约 1.2亿元。参股内蒙通威二期、通合 15GW 硅片、15GW电池项目，合计贡献投资收益 13.5亿元。此外，公司计提信用减值损失、资产减值损失分别为 3.6亿元、13.6亿元。23Q1公司光伏组件出货量和销售收入同比有较大幅度增长，同时材料采购、物流运输等成本得到有效控制，产品综合成本下降。23Q1 公司综合毛利率 18.0%，同比提升 4.4pp。  完善垂直一体化产能布局，加码 N型硅棒、电池技术。2022年底公司拥有电池、组件产能分别为 50GW、65GW。公司计划到 2023年底硅片、电池、组件产能分别达到 50GW、75GW、95GW，其中 TOPCon 电池产能达到 40GW。公司在青海投资建设 35GW N型硅棒产能，2023年 2月成功下线首根 210+N型单晶硅棒。2022 年 12 月，公司宿迁基地 8GW 210+N 型 i-TOPCon 电池片成功下线。公司向上游延伸产业链布局 N型硅片，加强垂直一体化产能布局的同时，能够打通 N型产业链，确保 TOPCon型电池、组件顺利出货，进一步提升一体化组件盈利能力。  储能业务发展迅猛，上游延伸布局电芯产能。公司实现了中国储能市场的巨大突破，成功交付国内单体 800MWh储能项目，在英国等重点市场实现 500MWh以上订单突破并持续出货，实现中国储能集成商国内第四、全球第六的市场格局。公司深入布局垂直一体化产业，合资 10GWh 电芯生产线及 2GWh 模组生产线正逐步建设达产；并加强投资长寿命、高安全的自研“天合芯”电芯及模组生产线。公司在安徽滁州和盐城大丰建设储能电池项目，将形成贯通储能电芯、PACK、簇到系统的供应能力。  盈利预测与投资建议。公司上游布局 N 型硅棒、切片完善垂直一体化产能，加码 N 型 TOPCon 技术，储能业务出货高增形成新增长点。预计 2023~2025 年公司归母净利润分别为 82.3 亿元、107.7 亿元、136.0 亿元，对应 PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍。维持“持有”评级。  风险提示：新产能投放或不及预期；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 85051.79 138431.86 174809.73 201261.06 增长率 91.21% 62.76% 26.28% 15.13% 归属母公司净利润（百万元） 3680.02 8227.92 10774.57 13598.26 增长率 103.97% 123.58% 30.95% 26.21% 每股收益 EPS（元） 1.69 3.79 4.96 6.26 净资产收益率 ROE 12.68% 22.92% 23.90% 24.03% PE 29 13 10 8 PB 4.06 3.18 2.50 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -10%10%30%50%70%90%22/422/622/822/1022/1223/2天合光能 沪深300 13752 天 合光能（688599） 2022 年 年及 2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司产能如期投放，预计未来三年组件对外销售量分别为 60GW、80GW、100GW（不包含自用量），硅料价格 2023 年起将显著回落，因而假设 2023~2025 年毛利率分别为13.88%、15.25%、17.54%。 假设 2：光伏系统产品方面，2023~2025 年，跟踪支架销量分别为 8GW、12GW、16GW；分布式系统出货分别为 10GW、15GW、20GW。 假设 3：电站业务方面，收入体量稳定在 39 亿元左右。公司支持电站采用滚动开发欧式，发电及运维业务收入保持稳定，每年获得稳定的电站转让收益。 假设 4：2023~2025 年储能系统出货量分别为 4GWh、6GWh、8GWh，受益储能业务高速增长，智能微网及多能系统业务保持高速增长。 基于以上假设，我们预测公司 2023~2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏组件 收入 63,104.82 98,230.09 118,938.05 130,973.45 增速 83.47% 55.66% 21.08% 10.12% 毛利率 11.87% 13.88% 15.25% 17.54% 系统产品 收入 14,247.9