逆风之下业绩表现稳定，多款新品近期上线

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 30 日 002555.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 30.69 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 65.6 12.5 44.8 39.8 相对深圳成指 63.6 14.5 50.2 33.1 发行股数 (百万) 2,217.86 流通股 (百万) 1,635.53 总市值 (人民币 百万) 68,066.25 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,400.49 主要股东 李卫伟 14.52 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《三七互娱》20190226 《三七互娱》20180827 《三七互娱》20180508 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：游戏Ⅱ 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 三七互娱 逆风之下业绩表现稳定，多款新品近期上线 三七互娱发布 2022 全年以及 2023 年一季度业绩，2022 营业收入 164.06 亿元，同比+1.17%；归母净利润 29.54 亿元，同比+ 2.74%。23Q1 营业收入 37.65亿元，同比-7.94%；归母净利润 7.75 亿元，同比+1.92%；扣非后归母净利6.70 亿元，同比-12.01%。公司 2022 年收入逆势上涨，且海外收入占比持续提高，获得版号的产品储备丰富。维持“买入”评级。 支撑评级的要点  22Q4 新游贡献业绩增量，出海收入占比进一步提高。22Q4 公司代理的两款卡牌游戏《空之要塞：启航》、《光明冒险》正式上线，贡献业绩增量。22Q3 发布的新游《小小蚁国》流水稳步上升，逐步进入回报期，根据七麦数据，该游戏 iOS 畅销榜排名最高来到 33 位。在运营产品《叫我大掌柜》生命力旺盛，深耕微信小游戏业务，提升投放效率的同时带来流水增长。公司坚持全球化战略布局，海外收入与占比持续攀升。2022年公司海外收入 59.94 亿元，收入占比增长至 36.54%，并于 2022 年 10月首登 data.ai 出海收入榜第一。旗下出海现象级产品《Puzzles ＆ Survival》累计流水已超 60 亿元。23Q1 公司非经常性损益 1.04 亿元，对比 22Q1 由负转正，主要由金融资产带来的投资收益组成。由于 23Q1公司未上线重磅游戏且过往游戏并无较强业绩增长，23Q1 公司营收下滑。  深耕优势类别游戏，大部分储备产品面向全球发行。公司自研产品储备中已有 3 款游戏获得版号：MMORPG《扶摇一梦》、SLG《霸业》、卡牌《龙与爱丽丝》，有望近期上线；未获版号的自研储备共 4 款，大部分计划全球发行。代理/定制储备中 10 款已获版号，其中《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》已定档 5 月。此外还有多款计划境外发布产品，包括基于《Puzzles ＆ Survival》数据与经验开发的《Puzzles ＆ Chaos》。  毛利率小幅下滑，销售费用跟随产品周期回落。2022年公司毛利率81.4%，同比-3.4 ppts；销售/管理/研发费用率分别为 53.2%/ 3.2%/5.5%，同比-3.0/+0.4/-2.2ppts。23Q1 公司毛利率 78.2%，同比-8.1 ppts，销售/管理/研发费用率分别为 50.9%/ 3.4%/ 5.3%，同比-5.5/+0.7/-1.4 ppts。由于 2022年、23Q1 代理游戏收入占比较高，游戏分成成本增加，公司毛利率同比缩减。销售费用同比下滑，主要由于《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游上线导致流量投放费用较高，同时 2022 年、23Q1 上线新游整体较少，另外我们预计公司投放效率有较大提升。 估值  我们认为三七互娱优势品类自研实力雄厚，运营发行能力在国内和海外均保持领先地位；获版号产品储备数量多，将持续带来业绩增量；计划全球发行的产品储备丰富，有望持续强化海外市场竞争力。由于公司储备产品有望逐步贡献业绩增量，我们调整 2023/24/25 年归母净利润为33.29/39.83/45.25 亿元，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2,021 2022A 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 16,216 16,406 19,434 21,931 24,052 变动 (%) 12.62 1.17 18.46 12.85 9.67 归母净利润 (人民币 百万) 2,876 2,954 3,329 3,983 4,525 变动 (%) 4.15 2.74 12.69 19.64 13.60 每股收益 (人民币) 1.30 1.33 1.50 1.80 2.04 前次预测每股收益（人民币） 1.50 1.84 调整幅度(%) - 0.07 (2.40) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (33%)(17%)0%17%33%50%Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 三七互娱 深圳成指 2023 年 4 月 30 日 三七互娱 2 图表 1.公司财务数据对比 （人民币 百万） 2021A 2022A 同比变化（%） 营业收入 16,216 16,406 1.17 境内收入 11,439 10,412 (8.98) 境外收入 4,777 5,994 25.47 毛利润 13,750 13,357 (2.86) 毛利率（%） 84.79 81.42 (3.37) ppts 销售费用率（%） 56.27 53.23 (3.04) ppts 管理费用率（%） 2.85 3.21 0.35 ppts 研发费用率（%） 7.71 5.51 (2.20) ppts 归母净利润 2,876 2,954 2.74 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2.公司季度财务数据对比 （人民币 百万） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 4,089 4,003 3,586 4,728 3,765 (7.94) (20.37) 毛利润 3,529 3,303 2,802 3,723 2,945 (16.53) (20.90) 毛利率（%） 86.29 82.52 78.14 78.75 78.24 (8.06) ppts (0.52)ppts 销售费用率（%） 56.41 50.79 51.45 53.88 50.94