2022年报及2023Q1业绩点评：22年疫情扰动业绩承压，23Q1改善迹象显现、全年业绩修复可期

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 地素时尚（603587） 2022 年报及 2023Q1 业绩点评：22 年疫情扰动业绩承压，23Q1 改善迹象显现、全年业绩修复可期 2023 年 04 月 29 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.87 一年最低/最高价 13.30/17.55 市净率(倍) 2.04 流通 A 股市值(百万元) 7,587.04 总市值(百万元) 7,634.70 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.77 资产负债率(%,LF) 16.86 总股本(百万股) 481.08 流通 A 股(百万股) 478.07 相关研究 《地素时尚(603587)：2022 年三季报点评：Q3 环比改善，疫情影响下盈利能力仍承压》 2022-10-30 《地素时尚(603587)：2022 年中报点评：疫情拖累业绩，线上渠道加速修复》 2022-08-27 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,400 2,722 3,034 3,347 同比 -17% 13% 11% 10% 归属母公司净利润（百万元） 385 580 691 778 同比 -44% 51% 19% 13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.80 1.21 1.44 1.62 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.86 13.17 11.05 9.81 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩：1）2022 年：营收 24 亿元/yoy -17.16%、归母净利 3.85 亿元/yoy -44.23%，业绩低于预期，10 派现金 7 元、分红率 86.11%（若考虑股份回购则为 104.28%）、股息率 4.41%。收入下滑主因疫情影响销售，利润端降幅超收入主因毛利率下滑、费用率上升。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比-9.09%/-27.63%/-7.81%/-22.06%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85% /-25.12 %/-93.21%，在疫情反复环境下各季度业绩均承压，其中 Q2 和 Q4 受冲击程度较重。2）23Q1：营收 6.1 亿元/yoy+2.27%、归母净利润 1.64 亿元/yoy+9.34%，疫情放开后市场逐渐复苏，收入、净利增速均已转正。 ◼ 各品牌 22 年疫情扰动致收入均回落，23Q1 呈边际改善、DA/RA 转正。1）22年：DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-19.83%/-18.89%/-13.13%/-8.84%、分别占比54.52%/6.84%/37.12%/1.25%，DA、DM 收入下滑较多，主因门店多位于一二线城市、受疫情影响较大，进行渠道收缩所致（门店分别-44/-20 家）。2）23Q1：DA/DM/DZ/RA 收 入 分 别 同 比 -0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87% 、 分 别 占 比51.37%/6.66%/39.59%/2.11%，消费场景逐渐恢复，各品牌环比均有不同程度回暖、其中 RA、DZ 已实现正增长、RA 增速较快主要得益于期间净拓店 2 家，DA、DM 降幅缩窄。 ◼ 22 年各渠道受疫情影响较大，23Q1 线上增速较高、直营店效显著回暖。1）22年 ： 直 营 / 经 销 / 线 上 收 入 分 别 同 比 -19.43%/-13.87%/-20.73% 、 分 别 占 比43.32%/43.64%/12.76%，线上受疫情影响程度相对较大主要系公司物流发货受到冲击。22 年末共 1123 家门店（直营 312&经销 811 家）、较 21 年末净-76 家（直营-42&经销-34 家）、对应同比-6.3%（直营-11.9%&经销-4%）。受疫情影响，整体店效同比-11%（直营/加盟店效分别同比-9%/-10.3%）。2）23Q1：直营/经销/线上收入分别同比+4.97%/-6.87%/+18.02%、占比 48.72%/35.16%/15.85%，线上/直营收入率先恢复正增、线上增速较高。23Q1 末共 1098 家门店（直营302&经销 796 家）、较 22 年末净-25 家（直营-10&经销-15 家）、对应同比-2.23%（直营-3.21%&经销-1.23%），线下渠道仍处于调整中。疫情放开后门店店效明显提升，整体店效同比+9%，其中直营门店店效显著回暖、同比+22%，加盟门店店效同比-1%、降幅缩窄。 ◼ 22 年毛利率小幅回落、费用率大幅提升致净利率受损，23Q1 费用率降低、净利率有所提升。1）毛利率：22 年同比-1.23pct 至 75.36%，主因疫情下加大折扣促销。23Q1 毛利率 76.65%、同比持平。2）期间费用率：22 年同比+6.86pct至 51.8%，主要系销售费用率同比+5.62pct 所致，收入规模下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。23Q1 年同比-2.63pct 至 48.49%，主要系销售费用率同比-1.92pct 所致，主因收入增长带来正经营杠杆。3）归母净利率：由于毛利率下降，叠加费用率上升，22 年同比-7.77pct 至 16.02%。23Q1 净利率同比+1.74pct 至 26.93%（投资收益减少及资产减值损失增加冲减 2060 万利润）。4）存货：22 年末存货 3.78 亿元/yoy+16.76%，库存规模有所上升。23Q1 末存货4.13 亿元/yoy+14.87%，22/23Q1 存货周转天数分别同比+45/+30 天至 213/250天。5）现金流：22 年经营活动现金流净额 4.96 亿元/yoy-43.2%，主因零售收入下降所致。23Q1 经营活动现金流净额 1.49 亿元/yoy+77.83%。截至 22 年末/23Q1 末货币资金 19.76/25.51 亿元，现金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。由于线下占比较高，22 年受疫情冲击较大、整体业绩承压。23Q1 受益于疫情放开，收入增速回正、年初以来直营流水约双位数增长，4 月直营流水加速修复、逐月改善，经营杠杆下利润端增速超越收入。随后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升。考虑到 22 年业绩低于预期、23 年业绩弹性较大，我们将 23-24 年净利预测由 6.3/7.4 下调至 5.8/6.9 亿元、增加 25 年预测值 7.8亿元，对应 23-25 年 PE 为 13/11/10X，估值较低，上调至“买入