首次覆盖报告：周期复苏下布局谐波减速器正当时

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 周期复苏下布局谐波减速器正当时 ——绿的谐波（688017.SH）首次覆盖报告 机械设备/专用设备 投资摘要： 我们看好公司的核心逻辑在于其下游复苏，可以从宏观和微观两个层面来印证：  宏观层面：机器人产业属于增量市场，工业企业利润会显著影响工业机器人装机量，我们处理后 PMI 相关数据显示，目前新订单减产成品库存指标处于低位，随着后续订单指标修复，工业企业利润有望实现触底反弹，有利于下游机器人以及零部件需求量大幅提升。  微观层面：下游客户出货目标增速较快印证宏观判断，埃斯顿 23 年机器人出货目标同比增长 39%-56%，同时计划于 23 年年中实现产能翻番。 公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰。  产品性价比高于海外龙头哈默纳科：绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角度传达精度、迟滞损失等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命上实现反超，同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，国产替代逻辑顺畅。  市占率持续提升：绿的谐波通过大幅释放产能，积极抢占市场份额，测算下其国内市占率从 19 年的 13.27%提升至 2021 年的 23.69%，我们预计 25 年可达到 38.96%。  毛利率与净利率维持在较高水平：绿的谐波 2022 年 Q3 毛利率 51%，净利率为 37%，盈利能力显著高于下游机器人公司（埃斯顿与华中数控同期毛利率在 32%-33%左右），说明公司对于下游客户议价能力较强，护城河较深。  技术壁垒深厚：绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：公司根据基于曲线（曲面）的几何映射的理论研究发明出多种齿形，形成技术专利壁垒。 投资建议：考虑当前处于去库存末期，周期复苏下工业机器人产业链有望受益，预计公司 22-24 年净利润复合增速为 54%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 80.59倍与 57.20 倍。我们给予 2023 年绿的谐波 PE 为 92 倍，目标价格 147 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司于 2023 年中面临较大比例限售股解禁风险；谐波减速器市场竞争加剧的风险；机器人行业发展不及预期的风险；毛利率波动风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 216.51 443.35 445.75 635.34 874.14 增长率（%） 16.47% 104.77% 1.56% 42.53% 37.59% 归母净利润（百万元） 82.05 189.18 158.98 269.13 379.16 增长率（%） 40.31% 130.56% -16.36% 69.29% 40.88% 净资产收益率（%） 4.90% 10.30% 8.17% 6.61% 8.83% 每股收益(元) 0.82 1.57 0.94 1.60 2.25 PE 157.33 81.94 137.07 80.59 57.20 PB 9.24 8.43 11.20 5.33 5.05 资料来源：公司公告、申港证券研究所 评级 买入（首次） 2023 年 4 月 17 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 尤少炜 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660123030009 电子邮箱：youshaowei@shgsec.com 交易数据 时间 2023.04.14 总市值/流通市值（亿元） 217/ 120 总股本（亿股） 1.69 资产负债率 12% 每股净资产（元） 15.26 收盘价（元） 128.65 一年内最低价/最高价（元） 51/209 公司股价表现走势图 资料来源：同花顺 iFind，申港证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%绿的谐波沪深300绿的谐波（603822.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 39 证券研究报告 内容目录 1. 国内领先的谐波减速器龙头 .................................................................................................................................................... 5 1.1 公司实际控制人实现绝对控股 ...................................................................................................................................... 6 1.2 IPO 上市助力公司提升产研能力 .................................................................................................................................... 7 1.3 公司聚焦谐波减速器产品.............................................................................................................................................. 9 1.4 公司销量呈现较快增长 ............................................................................................................................................... 10 1.5 公司利润率持续提升 .................................................................................................................................................... 11 1.6 公司盈利能力居于行业前列水平 ................................................................................................................................. 12 2. 行业分析：受益机器人产业发展 谐波减速器成长空间较大 .................................................................................................. 13 2.1 机器取代人工为历史趋势.................