2023年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月26日买 入上海家化（600315.SH）2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价27.25 元总市值/流通市值18499/18345 百万元52 周最高价/最低价43.53/26.83 元近 3 个月日均成交额194.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-2022 年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》 ——2023-03-15《上海家化（600315.SH）-业绩实现恢复性增长，未来多品类发展可期》 ——2022-10-27《上海家化（600315.SH）-多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏》 ——2022-08-22《上海家化（600315.SH）-一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性》 ——2022-04-29《上海家化（600315.SH）-业绩增长 51%，降本增效成果显著》——2022-03-17公司 2022 年业绩有所承压，但 23 年 Q1 改善初有成效。公司 2022 年实现收入 71.1 亿元，同比-7.1%，归母净利润 4.7 亿元，同比-27.3%；2023Q1 公司实现收入 19.8 亿元，同比-6.5%；归母净利润 2.3 亿元，同比+15.6%。其中国内业务收入-5.3%，海外业务-11.5%，收入端承压主要由于：1）英国通胀压力加大及竞争加剧导致海外业务承压；2）疫情因素导致 Q1 营销投放相对保守；3）海外业务毛利率下降，但剔除汇率影响，毛利率同比仍为上升。分品类看：护肤品有所下滑，个护家清类保持稳健。分品类来看，23 年 Q1公司护肤品同比下滑 8%，主要由于疫情原因公司减少了护肤品类的营销投放，具体分品牌看：1）佰草集 Q1 收入同比-18%，百货渠道受多因素影响压力较大同比-40%，但电商渠道已连续两个季度增速超 35%。2）玉泽 Q1 收入下滑 13%，但 4 月在天猫超品日带动下表现已有所改善。3）高夫/美加净 Q1分别下滑 11%/9%。个护家清类 23 年一季度同比基本持平，具体来看：1）六神不断推动年轻化、高端化和全季化发展，Q1 整体收入同比基本持平。2）家安 Q1 实现两位数增长。母婴品类 23 年一季度下降约 10%，其中受前述海外业务影响较大。启初品牌则积极推出新品系列，拉动客单价提升。分渠道看，兴趣电商实现高速增长。23 年一季度公司整体线上收入-2.9%，国内电商-5.5%，但其中兴趣电商增速超 130%，占电商业务收入比重提升至19%；天猫平台-17%；特渠已恢复+8%增长。一季度线下收入-8%，其中商超/CS/百货分别-3.7%/+3%/-40%，百货积极消化高库存，导致增速下滑较大。盈利能力有所承压。公司 2022/2023Q1 毛利率分别-1.61pct/-1.46pct，Q1下滑主要由于 1）促销力度加大，但公司整体品牌投放费用率仍处于稳定态势；2）渠道结构调整，ToB 业务占比提高；3）汇率影响致海外业务毛利率下降。22/23Q1 经营性现金流净额由于收入下降分别同比-33.05%/-17.02%。风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：今年以来公司基本面正逐步走出疫情影响实现平稳复苏，随着外部不稳定因素的逐渐消除，以及公司自身的积极变革，全年有望重回成长轨道。短期来看，进入二季度，在去年受疫情影响低基数下，配合公司加大对于旗下品牌新品开发和营销投放，以及持续推进渠道发展转型，有望推动收入端实现加速复苏，而在持续降本增效下，助推实现更好的盈利水平提升。我们维持公司 2023-2024 年并新增 2025 年盈利预测为 8.05/9.45/10.68 亿元，对应 PE 分别为 23/20/17x，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,646.127,106.318,740.769,648.0610,535.68(+/-%)8.73%-7.06%23.00%10.38%9.20%净利润(百万元)649.25472.04804.92945.251067.74(+/-%)50.92%-27.29%70.52%17.43%12.96%每股收益（元）0.960.701.191.391.57EBITMargin9.08%10.27%9.33%10.01%10.43%净资产收益率（ROE）9.32%6.51%10.41%11.39%11.94%市盈率（PE）28.5339.1922.9819.5717.33EV/EBITDA27.3025.9824.6821.3619.19市净率（PB）2.662.552.392.232.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2022 年业绩有所承压，但 23 年 Q1 积极改善中。公司 2022 年实现营业收入71.06 亿元，同比减少 7.06%；实现归母净利润 4.72 亿元，同比减少 27.29%。剔除超头和汇率的影响，2022 年收入下滑 1.76%。2022 年公司业绩受疫情等外部因素影响较为明显，同时叠加自身在超头主播及特渠业务的渠道调整。同时，公司发布 2023 年一季报，2023 年 Q1 公司实现收入 19.80 亿元，同比-6.49%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比+15.59%。其中国内业务收入下降 5.3%，海外业务收入下降 11.5%，主要由于：1）英国通胀压力加大以及同类商品竞争加剧导致海外市场承压；2）疫情客观因素导致 Q1 营销投放相对保守；3）海外业务毛利率下降，但若剔除汇率影响，海外业务毛利率同比仍为上升。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看：23 年 Q1 护肤品有所下滑，个护家清类保持稳健护肤品 23 年 Q1 同比下滑 8%，主要由于疫情原因减少护肤品类的营销投放，预计从 4 月开始不断恢复，具体分品牌看：1）佰草集，聚焦 4 大功能线全面布局，23年 Q1 同比-18%，主要由于百货渠道压力较大同比下滑 40%，但电商渠道已连续两个季度增速超 35%，整体渠道结构不断调整。2）玉泽，持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位。2022 年上市首创大分子防晒新品，首发便成为天猫小黑盒防晒 TOP1。23 年 Q1 收入下滑 13%，但 4 月官宣白宇成为代言人，并在天猫超品日已看到改善情况。3）高夫/美加净 23 年 Q