业绩符合预期，修复逐渐兑现

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 26 日 002233.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.06 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.8 2.8 3.9 (17.4) 相对深圳成指 7.0 5.5 9.4 (19.8) 发行股数 (百万) 1,192.28 流通股 (百万) 1,191.41 总市值 (人民币 百万) 9,609.74 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 58.86 主要股东 钟烈华 16.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《塔牌集团》20230320 《塔牌集团》20230207 《塔牌集团》20221028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：水泥 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 塔牌集团 业绩符合预期，修复逐渐兑现 公司于 4 月 24 日发布 2023 年一季报，2023 年第一季度营收 13.14 亿元，同比增加 4.68%；归母净利 2.33 亿元，同比增加 342.39%。公司业绩符合业绩预告指引，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  量增价减，利润率改善。2023 年 1-3 月，公司实现水泥产量 371.58 万吨，较上年同期下降了 4.93%；实现水泥销量 376.59 万吨，较上年同期上升了 8.07%。根据公司一季报，煤炭采购价格下降以及降本增效措施见效，一季度毛利率 23.3%，净利率 17.8%，利润率水平环比现反转趋势。四项费用率同比基本稳定，管理费用率同比下降 1.2pct。  股指走势良好，投资收益同比大幅增加。2023 年一季度，受股市大盘回暖影响，公司证券投资实现浮盈较多，2022 年同期股市走势下行。一季度公司公允价值变动净收益 0.68 亿元，去年同期是亏损 1.26 亿元，一季度同比去年增加 1.94亿元。公司一季度归母净利 2.33 亿元，扣非归母净利 1.42 亿元；归母净利同比增长 342.39%，扣非归母净利同比 23.65%。扣非归母净利仍有两位数增长，说明公司建材主业正逐步回到修复区间。  降水与行业协同是今年最大的博弈点。降水量一方面影响西江水位，从而影响到广西产能对广东熟料产能的冲击，另一方面也直接关系着下游能否顺利施工。2022 年南方较多的降水，也是塔牌集团利润增速跑输全行业的重要原因。行业协同的共识需要进一步构建，2022 年下半年，需求下滑导致行业内开展了保市场份额为目的的价格战，行业盈利能力大幅下滑。经过去年沉重的教训，今年各家水泥企业对行业协同的认识更加深刻，节后全国水泥涨价相对顺利，可以作为行业协同效果的佐证。但当行业净利润水平进一步提高时，协同效果或受到冲击。  全年看需求企稳，旺季涨价后或面临广西水泥冲击。2023 年地产扶持政策陆续推出，地产投资企稳回暖的概率较大；2022 年基建投资增速较高，随着资金到项目的打通，2023 年落地的基建实物工作量将有望支撑水泥需求。煤炭价格当前也已基本企稳，我们预期进一步上涨概率较低。可预期的隐患在于 2022 年广西省全省新增的超过 1000 万吨熟料产能，这或对广东水泥格局产生冲击。 估值  公司业绩符合预期，我们基本维持原有盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 64.41、64.58、64.76 亿元；归母净利 7.97、9.38、9.96 亿元；每股收益分别为0.67、0.79、0.84 元，对应市盈率 12.1、10.2、9.6 倍。 评级面临的主要风险  煤炭价格上涨，水泥需求回落，降水冲击，广西水泥冲击。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 7,713 6,035 6,441 6,458 6,476 增长率(%) 9.5 (21.8) 6.7 0.3 0.3 EBITDA(人民币 百万) 2,585 903 1,565 1,756 2,099 归母净利润(人民币 百万) 1,836 266 797 938 996 增长率(%) 3.0 (85.5) 199.4 17.7 6.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.54 0.22 0.67 0.79 0.84 前次预测每股收益(人民币) 0.67 0.79 0.85 调整幅度(%) (0.2) (0.4) (0.5) 市盈率(倍) 5.2 36.1 12.1 10.2 9.6 市净率(倍) 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍) 2.0 1.9 1.1 1.0 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)(11%)(2%)7%16%26%Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 塔牌集团 深圳成指 2023 年 4 月 26 日 塔牌集团 2 2022 年：量缩价减，成本抬升，利润水平下滑 量增价减，利润率改善。2023 年 1-3 月，公司实现水泥产量 371.58 万吨，较上年同期下降了 4.93%；实现水泥销量 376.59 万吨，较上年同期上升了 8.07%。根据公司一季报，煤炭采购价格下降以及降本增效措施见效，一季度毛利率 23.3%，净利率 17.8%，利润率水平环比现反转趋势。四项费用率同比基本稳定，管理费用率同比下降 1.2pct。 股指走势良好，投资收益同比大幅增加。2023 年一季度，受股市大盘回暖影响，公司证券投资实现浮盈较多，2022 年同期股市走势下行。一季度公司公允价值变动净收益 0.68 亿元，去年同期是亏损1.26 亿元，一季度同比去年增加 1.94 亿元。公司一季度归母净利 2.33 亿元，扣非归母净利 1.42 亿元；归母净利同比增长 342.39%，扣非归母净利同比 23.65%。扣非归母净利仍有两位数增长，说明公司建材主业正逐步回到修复区间。 图表 1. 2022 年公司收入利润均下滑（百万元） 图表 2. 2022 年现金逐季改善（百万元） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3. 费用率同比有所下降 图表 4. 公司利润率出现“V 型反转”