宏观、政策和资本市场展望：从一季度经济形势展望全年经济运行

宏观、政策和资本市场展望中信证券研究部 首席宏观分析师程 强博士 CPA CFA（执业证书编号：S1010520010002）2023年4月25日从一季度经济形势展望全年经济运行目录CONTENTS1一、一季度经济形势分析和全年经济展望二、政治局会议前瞻三、海外热点问题观点分享vUiXlXmU8ZuYpOpO9PdN7NnPoOoMsRlOqQnRlOnPmRbRqRpRNZoNsRxNmMrN2一、一季度经济形势分析和全年经济展望3资料来源：Wind，中信证券研究部当前经济面临的问题房地产竣工同比转正，施工、新开工同比降幅明显收敛信贷数据很好但核心CPI很低-1.00.01.02.03.04.05.010.010.511.011.512.012.513.013.52020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%%中国:金融机构:各项贷款余额:同比核心CPI春节之后房地产销售端火爆，但拿地市场较为冷清；竣工快速回升，但新开工持续疲弱；金融信贷数据增长亮眼但核心CPI偏弱。-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.02019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02新开工竣工资料来源：Wind，中信证券研究部4资料来源：Wind，中信证券研究部当前经济面临的问题-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.01996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03个百分点M2-M105101520253035401996-031997-071998-112000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-072022-11%M1同比M1和M2的剪刀差在持续扩大货币活化在下降M1和M2的剪刀差持续扩大，显示货币活化下降；M1同比增长中枢持续下降。资料来源：Wind，中信证券研究部5资料来源：Wind，中信证券研究部通缩担忧再起工业制成品价格同比与PPI同比具有高度相关性今年3月服务CPI的环比读数是历年同期的偏高值通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升；尽管当前CPI和PPI同比读数偏低，但背后是很多结构性问题，如去年3月是俄乌冲突后的第一个月，大宗商品的价格基数高拖累了今年的CPI增速。0.0 0.0 -0.1 -0.4 -0.2 0.1 -0.7 -0.8 -0.3 -0.1 -0.2 0.1 -0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.22012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年%服务CPI环比：3月-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-10-5051015202017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03%%PPI:全部工业品:当月同比CPI:工业制成品:当月同比（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部6资料来源：Wind，中信证券研究部通缩担忧再起中国贷款实际利率城镇调查失业率疫情后持续好转通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升；但国内当前信贷增速较高，实际利率处于历史偏低位置，失业率呈现下降趋势。4.04.55.05.56.06.57.07.52018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03%城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率0.01.02.03.04.05.06.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%金融机构人民币贷款加权平均利率-CPI资料来源：Wind，中信证券研究部7资料来源：Wind，中信证券研究部当前是经济复苏前期逆周期调节期间政府部门杠杆率增速显著高于其他主体工业企业产成品存货增速还在历史较高分位数水平逆周期调节带动经济复苏企稳，政府部门的杠杆率增速显著高于居民和企业部门，当前还处在经济复苏的前期；工业企业产成品存货增速在下降，但仍然处于历史较高分位数水平，显示库存还在去化的过程中。-40-200204060801001992-121994-061995-121997-061998-122000-062001-122003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-12中国:居民部门杠杆率:同比中国:非金融企业部门杠杆率:同比中国:政府部门杠杆率:同比0%20%40%60%80%100%120%1999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源：Wind，中信证券研究部8资料来源：Wind，中信证券研究部，注：图示均为单月同比增速，投资单月增速为中信证券研究部测算，出口按美元计价。图示2020年1月至2022年3月数据。一季度增长数据超预期，主要经济增长指标略有分化3.99.214.84.86.29.9-7.210.6-25-20-15-10-50510152025%94042444648505254565860-10-505101520GDP增速（当季，%）综合PMI当月（%，右）1季度GDP同比增长4.5%，高于Wind一致预期的4.0%。经济增长实现开门红，坚定了市场对于经济修复和大盘周期的信心，保守估计全年或明显超额完成政府设定的GDP目标。按照两年平均增速计算，今年1季度实现4.6%