自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 18.80 元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.39 流通 A 股(亿股) 2.08 52 周内股价区间(元) 14.35-19.66 总市值(亿元) 44.98 总资产(亿元) 40.32 每股净资产(元) 8.46 相 关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：品类渠道结构持续优化，盈利能力暂时承压 (2022-04-14) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2022年年报。2022年公司实现营收 32.1亿元，同比+11.7%；实现归母净利润 2.2亿元，同比+18.4%；实现扣非净利润 1亿元，同比-4.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收 9亿元，同比+16.2％；实现归母净利润 0.6亿元，同比-1.1%；实现扣非后归母净利润 0.4亿元，同比+198.4%，全年自主品牌保持稳健增长。  降本控费效果显著，内销盈利能力明显提升。报告期内，2022年公司整体毛利率为 34.4%，同比-5.3pp，2022Q4 毛利率为 22.8%，同比-19.2pp，主要系收入准则变化，将运输费从销售费用转计入营业成本所致。分产品看，2022年公司人体工学人体工学工作站/人体工学大屏支架/公共海外仓/其他外购产品的毛利率分别为 39.6%（-3.5pp）/27.3%（+5.6pp）/3.4%（+0.5pp）/49.1%（-0.4pp）；分地区看，境外地区/境内地区的毛利率分别为 34.4%（-6.8pp）/34.6%（+8.8pp）。费用率方面，公司总费用率为 29.3%，同比-5.5pp，主要由于收入准则变化导致销售费用率下降，以及汇率波动导致汇兑收益增加所致，2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 20.2%/3.7%/0.9%/4.5%，同比-3.9pp/-0.1pp/-1.5pp/+0pp。综合来看，公司净利率为 6.8%，同比+0.4pp；单Q4 净利率为 6.7%，同比-1.2pp。此外，2022 年公司经营性现金流净额为 3.4亿元，同比+26.4%，现金流充裕。  人体工学工作站收入稳步增长，公共海外仓业务模式探索成功。分产品看，2022年公司人体工学工作站/人体工学大屏支架/公共海外仓/其他自产产品营业收入分别为 22.0 亿元（+1.6%）/1.8 亿元（-22.9%）/4.9 亿元（+186.4%）/2.6 亿元（+18.4%）。在海外通胀高企、消费偏弱背景下公司核心产品人体工学工作站仍保持增长，表现出公司较强的产品竞争力和渠道推广能力。2022年公司海外仓收入高增，乐歌海外仓以美国沿海枢纽港口区域作为重点发展方向，通过小仓合并成大仓的方式，扩规模降成本。截至 2022年底，公司在全球拥有海外仓12 个，面积 27.9 万平方米，在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 450家的中小外贸企业提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，发展态势良好。此外 2022 年公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为68.9%（+4.2pp），自主品牌占比稳步提升。  跨境电商保持较快增长，内销快速破圈。分地区看，2022年公司外销/内销营收分别为 29.1 亿元（+12.0%）/2.7 亿元（+15.4%）。外销方面，2022 年公司独立站及亚马逊等跨境电商平台保持较快增速， 2022 年公司 Flexispot 独立站/亚马逊渠道收入分别为 5.8亿元（+9.2%）/9.3亿元（+11.0%）。内销方面，2022 年，乐歌国内品牌通过梯媒广告，以全新品牌形象亮相全国 36个核心城市，实现了快速破圈，线上电商率先起量，2022 年天猫/京东自营/抖音平台收入分别为 9562.4万元（+44.5%）/1437.2万元（43.2%）/771.0万元（+673.7%），国内品牌推广成效显著。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.10元、1.31元、1.52元，对应 PE 分别为 17 倍、14 倍、12 倍。维持“持有”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.31 3929.73 4700.19 5407.61 增长率 11.74% 22.49% 19.61% 15.05% 归属母公司净利润（百万元） 218.73 262.59 314.08 363.82 增长率 18.44% 20.05% 19.61% 15.84% 每股收益 EPS（元） 0.91 1.10 1.31 1.52 净资产收益率 ROE 8.92% 10.04% 10.93% 11.49% PE 21 17 14 12 PB 1.83 1.72 1.57 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%4%12%20%28%22/422/622/822/1022/1223/223/4乐歌股份 沪深300 93843 乐 歌股份（300729） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：自主品牌收入占除海外仓外收入比例逐步提升，2023-2025 年分别为 70%、72%、74%。 假设 2：随着海外仓使用率增加，海外仓客户数量持续增长，海外仓利润率有望持续改善，2023-2025 年分别为 10%、3%、15%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 3208.3 3,929.7 4,700.2 5,407.6 yoy 11.7% 22.5% 19.6% 15.1% 营业成本 2104.4 2,609.2 3,130.8 3,589.4 毛利率 34.4% 33.6% 33.4% 33.6% 人 体 工 学 工 作 站 收入 2197.1 2526.6 2829.8 3112.8 yoy 1.6% 15% 12% 10% 成本